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編者按：無錫帝科電子材料股份有限公司營收猛增，公司凈利潤表現(xiàn)卻不盡人意。為實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)展，帝科股份一方面擴(kuò)大外部融資規(guī)模，滿足營運(yùn)資金的需求，短期借款猛增；另一方面，擴(kuò)大對下游客戶賒銷金額，流動性承壓。業(yè)務(wù)規(guī)模與資金壓力如影相隨，但“得失”之間的經(jīng)營隱患不容忽視。

報(bào)告期內(nèi)，公司營業(yè)收入由0.32億元猛增至8.32億元，給了成立時(shí)間尚不足十年的無錫帝科電子材料股份有限公司(下稱“帝科股份”)闖關(guān)IPO的勇氣。

不過，在營業(yè)收入翻了幾番的同時(shí)，公司部分大客戶問題纏身，屢屢被法院列為[被執(zhí)行人]。在本身資金饑渴、債務(wù)壓力較大的前提下，公司未來持續(xù)經(jīng)營的流動性問題不免令人擔(dān)憂。

除此之外，在光伏新政出臺的背景下，帝科股份本次募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能能否完全消化也需要時(shí)間的檢驗(yàn)。對于上述疑問，財(cái)經(jīng)網(wǎng)曾向公司發(fā)去采訪函，不過截至發(fā)稿前，公司并未回復(fù)。

凈利潤與現(xiàn)金流背離

帝科股份成立于2010年，主營業(yè)務(wù)為新型電子漿料等電子材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品是晶硅太陽能電池正面銀漿，下游為光伏電池片廠商，公司經(jīng)營狀況與光伏行業(yè)的波動息息相關(guān)。

根據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年我國新增裝機(jī)容量為53.06GW，占到全球新增容量的37.40%。受光伏新政影響，2018年8-11月我國新增裝機(jī)容量下滑，但12月恢復(fù)顯著，全年新增裝機(jī)容量仍達(dá)到44.1GW，累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá)到174GW。

報(bào)告期內(nèi)，受益于下游光伏行業(yè)新增裝機(jī)量及國內(nèi)電池片市場的推動，帝科股份收入整體增長較快。2016—2018年，公司營業(yè)收入由2.93億元增至8.32億元。

不過，與營收增幅相比，公司凈利潤表現(xiàn)卻不盡人意。2015-2019年上半年，帝科股份歸母凈利潤為-0.05萬元、0.24萬元、0.57萬元、0.56萬元、0.31萬元。

與此同時(shí)，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)也不佳。2016—2019年上半年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-30927.66萬元、5735.80萬元、-9901.63萬元。

沒有現(xiàn)金流支撐的盈利只是“紙面富貴”，實(shí)際上，應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)的快速攀升，支撐了帝科股份的擴(kuò)張。

2016—2019年上半年，公司應(yīng)收賬款金額為0.50億元、1.28億元、1.95億元、2.30億元；同期應(yīng)收票據(jù)金額為0.01億元、2.23億元、2.98億元、4.64億元。

截至今年上半年，帝科股份應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)合計(jì)金額已超過同期營收總額，前者占后者的比重為120.49%。

而與應(yīng)收賬款增長走勢截然相反的是，帝科股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率下滑頗為明顯。

2016—2017年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為9.95次、9.57次；2018—2019年上半年，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率降至4.83次、5.02次。

對此，公司在提示的應(yīng)收賬款回款風(fēng)險(xiǎn)中表示，“下游客戶受5.31光伏新政的影響，資金短期內(nèi)相對緊張導(dǎo)致回款減慢所致。”

應(yīng)收賬款回款周期拉長的后果是，公司賬上沒錢，不得不舉債經(jīng)營。

2016—2019年上半年，帝科股份貨幣資金為0.04億元、0.67億元、0.88億元、0.61億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)覆蓋不了同期0.13億元、2.76億元、2.55億元、3.88億元的短期借款。

此外，與可比公司相比，除碩禾電子外，帝科股份的資產(chǎn)負(fù)債率均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他兩家公司。相較于行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率27.37%、31.8%、33.56%、30.46%的均值而言，帝科股份資產(chǎn)負(fù)債率逐漸攀升至60％以上，明顯高于平均水平。


為實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)展，帝科股份一方面擴(kuò)大外部融資規(guī)模，滿足營運(yùn)資金的需求，短期借款猛增；另一方面，擴(kuò)大對下游客戶賒銷金額，流動性承壓。業(yè)務(wù)規(guī)模與資金壓力如影相隨，但“得失”之間的經(jīng)營隱患不容忽視。

大客戶、供應(yīng)商“撲朔迷離”

帝科股份業(yè)務(wù)規(guī)模的跨越式增長，離不開大客戶及供應(yīng)商的鼎力相助。不過，公開資料顯示，公司部分大客戶、供應(yīng)商疑點(diǎn)多多，雙方交易的真實(shí)性仍需公司解答。

2016—2019年上半年，公司前五大客戶分別貢獻(xiàn)營收48.54%、47.04%、65.28%、67.86％，逐年遞增。公司盡管對大客戶的依賴日漸加深，但是公司與大客戶之間的交易卻并不十分穩(wěn)固。


招股書顯示，在2016、2017年，帝科股份的前五大客戶完全不重復(fù)。報(bào)告期內(nèi)公司產(chǎn)品并未發(fā)生變化，為何這兩年的大客戶變化如此之快呢？

此外，令人捉摸不透的是，在2017年公司前五大客戶中，有一家企業(yè)成立當(dāng)年即位列前五大客戶。

無錫鼎能新能源科技有限公司(下稱“無錫鼎能”)于2017年5月成立，注冊資本為100萬元，2017年繳納社保人數(shù)為1人,當(dāng)年無錫鼎能為公司貢獻(xiàn)銷售收入4074.75萬元。此后，該公司便不再出現(xiàn)在前五大客戶中。

而除了神秘莫測的無錫鼎能之外，公司其他大客戶還存在信用風(fēng)險(xiǎn)的問題。

2018—2019年上半年，公司前五大客戶之中的無錫尚德太陽能電力有限公司(下稱“無錫尚德”)、英利能源中國有限公司(下稱“英利能源”)兩家公司多次被法院列為被執(zhí)行人。

天眼查顯示，無錫尚德被法院列為[歷史被執(zhí)行人]多達(dá)26次，因無正當(dāng)理由拒不履行執(zhí)行和解協(xié)議被列為[歷史失信被執(zhí)行人]兩次。而英利能源也不遑多讓，被法院列為[歷史被執(zhí)行人]多達(dá)58次，被列為[歷史失信被執(zhí)行人]一次。


做生意講究的是誠信。究竟是大客戶財(cái)務(wù)經(jīng)營困難無法按期償還債務(wù)，還是因不服涉訴而拒絕支付貨款呢？對此，證監(jiān)會在反饋意見中也要求公司對上述情況進(jìn)行說明。不過，在最新披露的招股書中，公司并未回復(fù)。

相較于大客戶的捉摸不定，帝科股份的供應(yīng)商頗為穩(wěn)定。

報(bào)告期內(nèi)，公司向前五名供應(yīng)商采購額占當(dāng)期采購總額的比例分別為98.86%、97.88%、99.36%、99.42%。其中，公司直接和通過代理商間接向日本DOWA采購金額占比為82.11%、79.77%、92.57%、94.14%。

DOWA是全球最大的太陽能導(dǎo)電漿料用銀粉供應(yīng)商，公司自2013年起采用DOWA銀粉，并于2018年與其簽訂了框架合同。在此之前，公司通過向DOWA代理商無錫麥特瑞新材料科技有限公司(下稱“無錫麥特瑞”)、豐田通商(上海)有限公司采購銀粉。

值得一提的是，在這兩家代理商中，無錫麥特瑞“蹤影難覓”，成立翌年便位列前五大供應(yīng)商也飽受爭議。

據(jù)《中國經(jīng)營報(bào)》報(bào)道，麥特瑞工商注冊地址實(shí)為一處居民小區(qū)，在小區(qū)內(nèi)該公司的經(jīng)營場所并未被找到。此外，天眼查顯示，無錫麥特瑞于2014年11月注冊成立，2015年即成為公司前五大供應(yīng)商。

募資擴(kuò)產(chǎn)何解？

帝科股份擬將IPO募集資金中2.66億元，投入正面銀漿搬遷及擴(kuò)能建設(shè)項(xiàng)目中。若上述募投項(xiàng)目完成，帝科股份將實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)500噸正面銀漿的生產(chǎn)能力。但，在光伏新政出臺背景下，新增產(chǎn)能能否完全消化則要打一個(gè)問號。

一方面，公司目前產(chǎn)能利用率并未達(dá)到飽和。2016—2019年上半年，公司正面銀漿產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為74.22%、95.49%、86.65%、83.71%。

另外，中國光伏行業(yè)協(xié)會披露的《中國光伏行業(yè)發(fā)展路線圖》(2018年版)顯示，2018年國內(nèi)五主柵(5BB)光伏電池片市場占比已超過80%，2019年及未來年度多主柵(MBB)電池片市場占比將快速增長，單片電池銀漿耗量將持續(xù)下滑。

據(jù)悉，銀漿消耗量為電池片上所有的銀漿用量，包括正銀和背銀，2018年每片電池片耗銀量約為125mg。目前通過增加主柵數(shù)量以及減小細(xì)柵寬度可以減少正銀消耗量，5BB及MBB技術(shù)將是未來趨勢。


目前P型電池片是市場主流產(chǎn)品，根據(jù)《中國光伏行業(yè)發(fā)展路線圖》，2018-2025年，P型電池正銀消耗量將由每片90mg左右下降至每片40mg左右。


對此，帝科股份對P型電池正銀消耗下降的應(yīng)對解釋是，以N型晶硅電池為代表的電池技術(shù)市場占有率逐步提升，其對正面銀漿的單位消耗量高于P型電池。

根據(jù)招股書預(yù)測，2019—2023年，N型單晶硅的市場占比由5.5%升至15.60%，將帶動電池片數(shù)由203.12億片增至345.72億片，由此假設(shè)條件下，市場新增的正銀消耗量由1780噸提高至2134噸。


相比P型電池而言，N型單晶硅電池的轉(zhuǎn)換效率更高，在電池尺寸一致的情況下，相應(yīng)的轉(zhuǎn)換功率也較高。根據(jù)招股書提供的測算思路來看，在P型、N型電池片產(chǎn)量相同的情況下，需要的N型電池片的數(shù)量要少于P型電池片數(shù)量。


不過，財(cái)經(jīng)網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，公司招股書中披露的N型單晶硅電池的轉(zhuǎn)換效率并不是最新數(shù)據(jù)。

據(jù)北極星太陽能光伏網(wǎng)顯示，今年年初，晶科能源控股有限公司(紐交所代碼：JKS)宣布，其大面積N型TOPCon單晶硅電池的轉(zhuǎn)換效率已達(dá)到了24.2%，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)高于帝科股份預(yù)測的2023年N型單晶硅電池轉(zhuǎn)換效率23.50%。

如此一來，帝科股份低估了N型單晶硅電池轉(zhuǎn)換功率，間接高估了市場中所需的N型單晶硅電池片數(shù)。因此，招股書中預(yù)測的N型單晶硅電池所需銀漿消耗量同樣出現(xiàn)了高估的情況。

未來隨著N型單晶硅電池轉(zhuǎn)換效率的不斷提高，其對單片電池銀漿耗量將不斷下滑。那么，在此背景下，帝科股份能否保持銷量的持續(xù)增長還存在疑問。

原標(biāo)題："紙面富貴"帝科股份,只掙賬面不掙錢