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據(jù)獲悉，中信建投證券發(fā)布研報稱，近年來，我國新能源裝機容量大規(guī)模提升，風光大基地等集中式電站需要依靠特高壓電網(wǎng)建設(shè)外送電力，從項目周期來看，特高壓線路建設(shè)周期通常為2-3年，在外送線路建設(shè)的中間檔期，分布式是實現(xiàn)我國“十四五”裝機規(guī)劃目標的重要抓手。推薦市場份額排名靠前的分布式企業(yè)，建議關(guān)注：正泰電器(601877.SH)、晶科科技(601778.SH)、中來股份(300393.SZ)、創(chuàng)維集團(00751)、天合光能(688599.SH)、能輝科技(301046.SZ)等。

報告主要內(nèi)容如下：

風光外送線路建設(shè)周期長，實現(xiàn)裝機目標需依賴分布式建設(shè)

近年來，我國新能源裝機容量大規(guī)模提升，風光大基地等集中式電站需要依靠特高壓電網(wǎng)建設(shè)外送電力，從項目周期來看，特高壓線路建設(shè)周期通常為2-3年，在外送線路建設(shè)的中間檔期，分布式是實現(xiàn)我國“十四五”裝機規(guī)劃目標的重要抓手。2021年分布式成為我國光伏裝機主體，未來仍有提升空間。2021年1-9月我國新增光伏并網(wǎng)容量25.56GW，其中集中式光伏新增9.15GW，分布式光伏新增16.41GW，分布式裝機中，戶用裝機11.68GW，占比超70%。

分布式光伏造價低，收益率高，產(chǎn)業(yè)鏈漲價背景下經(jīng)濟性優(yōu)勢更加凸顯

根據(jù)太陽能行業(yè)協(xié)會、西勘院及該行的測算數(shù)據(jù)，以組件價格1.95元/W測算，集中式光伏電站單位投資成本為4.2元/W，分布式光伏電站單位投資成本為3.2元/W，分布式光伏系統(tǒng)造價顯著低于集中式電站，若均為全額上網(wǎng)，兩者在項目全投資收益率(IRR)的差異為3個百分點，分布式光伏電站收益率顯著高于集中式光伏電站。

國家能源局發(fā)文推動整縣分布式光伏項目，分布式資源加速釋放

該行預(yù)計全國戶用和工商業(yè)屋頂資源總體量為1000-1500GW，開發(fā)空間廣闊，整縣推進政策將激活分布式市場的發(fā)展。“十三五”期間，我國分布式總計裝機72.3GW，該行預(yù)計2021年分布式裝機量為26GW左右，2022年將增至40GW，同比增速超50%，“十四五”期間分布式新增裝機合計有望超250GW，年均新增50GW以上。

商業(yè)模式探析：BT模式和新EPC模式周轉(zhuǎn)率高、盈利能力強

整縣推進下的屋頂電站開發(fā)包括BOO(自建自持) 、 EPC(工程總承包)、BT(建設(shè)-轉(zhuǎn)讓)3種商業(yè)模式，BT是目前最優(yōu)商業(yè)模式，周轉(zhuǎn)率高且盈利能力強。該行預(yù)計BT模式下的電站建設(shè)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)凈利率不低于9%，可實現(xiàn)單瓦凈利0.25-0.3元/W，通常傳統(tǒng)EPC業(yè)務(wù)毛利率僅能維持微利， BT業(yè)務(wù)相較傳統(tǒng)EPC業(yè)務(wù)的溢價就體現(xiàn)在項目開發(fā)能力。

“整縣推進”拓展民營企業(yè)開展分布式業(yè)務(wù)商業(yè)模式類別，看好行業(yè)集中度提升

“整縣推進”的提出，一方面，加速了全國分布式光伏的建設(shè)節(jié)奏，另一方面，為民營光伏運營商探索更豐富的商業(yè)模式創(chuàng)造了契機，具體來講，新增了“存量項目打包出售模式”和“與央企合作開發(fā)模式”。“整縣推進”模式下，央企大舉介入，但項目的具體開發(fā)、建設(shè)等落實措施仍然會由央國企交由民企完成，大型的民企相比市場上零散的一、二級經(jīng)銷商更加具備和政府、央國企合作的實力，該行認為，在行業(yè)高速增長的同時，行業(yè)集中度仍將不斷提升，龍頭企業(yè)將顯著受益。

推薦市場份額排名靠前的分布式企業(yè)，建議關(guān)注：正泰電器、晶科科技、中來股份、創(chuàng)維集團、天合光能、能輝科技等。

分布式是實現(xiàn)“十四五”裝機目標重要抓手，整縣推進加速資源釋放

風光外送線路建設(shè)周期長，實現(xiàn)裝機目標需依賴分布式建設(shè)

目前我國集中式風光電站外送線路建設(shè)仍有待完善，“整縣推進”是實現(xiàn)“十四五”裝機規(guī)劃目標的重要抓手。近年來，我國新能源裝機容量大規(guī)模提升，風光大基地等集中式電站需要依靠特高壓電網(wǎng)建設(shè)外送電力，從項目周期來看，特高壓線路建設(shè)周期通常為2-3年，在外送線路建設(shè)的中間檔期，分布式是實現(xiàn)我國“十四五”裝機規(guī)劃目標的重要抓手。

2021年分布式成為我國光伏裝機主體，未來仍有提升空間。10月25日，國家能源局發(fā)布2021年前三季度全國光伏發(fā)電建設(shè)運行情況，2021年1-9月我國新增光伏并網(wǎng)容量25.56GW，其中集中式光伏新增9.15GW，分布式光伏新增16.41GW，分布式裝機中，戶用裝機11.68GW，占比超70%。今年前三季度我國分布式裝機規(guī)模遠超集中式，在光伏裝機總量中占比64.20%；截至2021年9月底，我國累計光伏并網(wǎng)容量277.83GW，其中集中式光伏電站183.84GW，分布式光伏電站93.99GW，分布式占比33.83%。

分布式光伏造價低，收益率高，產(chǎn)業(yè)鏈漲價背景下經(jīng)濟性優(yōu)勢更加凸顯

分布式光伏系統(tǒng)造價顯著低于集中式電站。根據(jù)太陽能行業(yè)協(xié)會、西勘院、及該行的測算數(shù)據(jù)，以組件價格1.95元/W測算，集中式光伏電站單位投資成本為4.2元/W，分布式光伏電站單位投資成本為3.2元/W，分布式光伏系統(tǒng)造價顯著低于集中式電站。

集中式光伏電站單位投資成本顯著高于分布式，差別主要體現(xiàn)在升壓站、土地和送出線路成本。

分布式電站收益率豐厚，業(yè)主方對于價格敏感度更小。據(jù)該行測算，對比集中式電站4.2元/W單位投資成本和分布式電站3.2元/W單位投資成本，若均為全額上網(wǎng)，兩者在項目全投資收益率(IRR)的差異為3個百分點，分布式光伏電站收益率顯著高于集中式光伏電站。若考慮工商業(yè)分布式自發(fā)自用，余電上網(wǎng)，分布式收益率還將提高。因此，分布式的業(yè)主方相比集中式對高價組件和較高EPC報價的容忍度都將更高，分布式光伏的利潤空間更加豐厚，對于EPC方和業(yè)主方，雙方在利益協(xié)調(diào)上也將有更充裕的空間。


國家能源局發(fā)文推動整縣分布式光伏項目，分布式資源快速釋放

國家能源局發(fā)文推動整縣分布式光伏項目，地方積極推動，分布式市場資源快速釋放，預(yù)計“十四五”期間年均規(guī)模50GW以上。6月20日，國家能源局正式下發(fā)《關(guān)于報送整縣(市、區(qū))屋頂分布式光伏開始試點方案的通知》，要求申報屋頂分布式光伏開發(fā)試點縣，屋頂可安裝光伏發(fā)電比例中，黨政機關(guān)建筑不低于50%、公共建筑屋頂不低于40%、工商業(yè)廠房屋頂不低于30%、農(nóng)村居民屋頂不低于20%，并要求“宜建盡建”、“應(yīng)接盡接”，整縣推進方案只需通過省內(nèi)審批即可實施，各省自主性強，政府與電網(wǎng)不會大包大攬，將試點的分布式光伏建設(shè)交由市場主導(dǎo)。分布式單體項目快速整合、集約開發(fā)，開發(fā)效率快速提高。整縣推進將分布式KW級小項目打包開發(fā)，預(yù)計單縣項目規(guī)模200MW左右，項目快速整合、集約開發(fā)，開發(fā)效率快速提升。

比亞迪：11月銷量環(huán)比+13%，市占率21%

整縣推進打開分布式成長空間，預(yù)計“十四五”年均裝機50GW以上

整縣推進將快速打開分布式光伏發(fā)展空間。該行預(yù)計全國戶用和工商業(yè)屋頂資源總體量為1000-1500GW，開發(fā)空間廣闊，整縣推進政策將激活分布式市場的發(fā)展。“十三五”期間，我國分布式總計裝機72.3GW，該行預(yù)計2021年分布式裝機量為26GW左右，2022年將增至40GW，同比增速超50%，“十四五”期間分布式新增裝機合計有望超250GW，年均新增50GW以上。

根據(jù)整縣分布式光伏試點名單通知，通知指出，2023年底前，試點地區(qū)各類屋頂安裝光伏發(fā)電的比例均達到要求的，列為示范縣，僅676個試點縣整縣推進規(guī)模在2023年底前就有望超170GW。


商業(yè)模式探析：BT模式和新EPC模式周轉(zhuǎn)率高、盈利能力強

整縣推進下的屋頂電站開發(fā)包括BOO、 EPC、 BT三種模式

整縣推進下的屋頂電站開發(fā)包括BOO(自建自持) 、 EPC(工程總承包)、BT(建設(shè)-轉(zhuǎn)讓)3種商業(yè)模式，BT是目前最優(yōu)商業(yè)模式，民企將區(qū)域內(nèi)電站資源開發(fā)后打包出售給國企央企或其他電站持有人，項目質(zhì)量決定開發(fā)溢價，資金回籠后繼續(xù)開發(fā)更多電站，從而實現(xiàn)滾動開發(fā)；此外部分民企由傳統(tǒng)EPC向新EPC業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型。

BT模式為整縣推進最優(yōu)商業(yè)模式，滾動開發(fā)下，資金周轉(zhuǎn)快，ROE高，現(xiàn)金流好，助力公司利潤快速上行。


從單瓦盈利來看，新EPC模式和BT模式單瓦盈利能力較強，單瓦盈利0.2-0.3元，兩者比較而言，BT模式由于更適用于分布式項目，由于收益率較高，通常轉(zhuǎn)讓能帶來更高收益。

從周轉(zhuǎn)周期來看，EPC由于通常是與央企國企合作，開工、建設(shè)、并網(wǎng)的時間結(jié)點通常跟隨央國企項目節(jié)奏開展，通常為1年左右，BT模式通常用于分布式項目，分布式項目建設(shè)周期短，手續(xù)簡便，周轉(zhuǎn)周期通常為半年至一年。BOO模式的周轉(zhuǎn)率最低，其次為EPC模式，BT模式周轉(zhuǎn)率最高。

從墊資模式來看，BOO和BT模式都由企業(yè)自行開發(fā)、建設(shè)，資金來源為自有資金與債務(wù)融資，比例一般為2:8或3:7，開發(fā)方自身承擔融資壓力；EPC模式下，總承包商通常墊20%-30%的資本金，缺口部分由業(yè)主提供增信，向金融機構(gòu)融資。


BT模式為整縣推進最優(yōu)商業(yè)模式，周轉(zhuǎn)率更高、盈利能力更強

“整縣推進”背景下，BT模式已有先例，獲得市場認可，盈利能力強。9月27日，正泰電器發(fā)布公告，正泰電器從事戶用光伏的控股子公司正泰安能將其所持有的河南、山西地區(qū)488.61MW戶用光伏發(fā)電系統(tǒng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給電投安能陜西新能源，交易金額18.3億元。

BT模式相較傳統(tǒng)EPC模式在項目獲取能力上給予較高溢價，交易對手方可省去繁瑣的開發(fā)流程直接取得項目。參考現(xiàn)有市場交易，該行預(yù)計BT模式下的電站建設(shè)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)凈利率不低于9%，通常傳統(tǒng)EPC業(yè)務(wù)毛利率僅能維持微利，扣除相關(guān)期間費用和稅費等，EPC業(yè)務(wù)僅能維持微利，BT業(yè)務(wù)相較EPC業(yè)務(wù)的溢價就體現(xiàn)在項目建設(shè)企業(yè)是否具有項目開發(fā)能力。預(yù)計BT模式下，項目可實現(xiàn)單瓦凈利0.25-0.3元/W。


傳統(tǒng)EPC業(yè)務(wù)模式發(fā)生新的變化，可賺取項目開發(fā)溢價，盈利能力提升

傳統(tǒng)EPC業(yè)務(wù)多以招投標形式參與，競爭激烈，項目盈利能力差，2019、2020年，EPC業(yè)務(wù)通常僅能維持微利，2021年多數(shù)企業(yè)虧損。預(yù)計新EPC模式下，項目可實現(xiàn)單瓦凈利0.2元/W。部分企業(yè)由傳統(tǒng)EPC業(yè)務(wù)向新EPC業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，新業(yè)務(wù)模式下，利用自身渠道獲取項目資源，與央國企成立合資公司，一方面，可利用國企低成本資金，緩解民企的高融資成本壓力；另一方面，該過程可不涉及招投標，避免低價競爭，提升盈利水平；且EPC模式周轉(zhuǎn)速度塊，可提升周轉(zhuǎn)率。


“整縣推進”拓展民營企業(yè)分布式業(yè)務(wù)商業(yè)模式類別，看好行業(yè)集中度提升

“整縣推進”的提出，一方面，加速了全國分布式光伏的建設(shè)節(jié)奏，另一方面，為民營光伏運營商探索更豐富的商業(yè)模式創(chuàng)造了契機。

在“整縣推進”提出以前，民營企業(yè)的下游客戶幾乎都為農(nóng)戶或經(jīng)銷商，商業(yè)模式主要包括向農(nóng)戶直接銷售電站或與農(nóng)戶合作開發(fā)電站，屬于toC和to小B的業(yè)務(wù)模式；“整縣推進”推出以后，商業(yè)模式的類型得到拓展，除了以上直接與農(nóng)戶/經(jīng)銷商銷售或合作模式以外，增加了“存量項目打包出售模式”和“與央企合作開發(fā)模式”，屬于toG和to大B的業(yè)務(wù)模式，極大的拓展了民營企業(yè)的業(yè)務(wù)開展類型。


該行認為，雖然央企通過“整縣推進”開始大規(guī)模介入分布式市場，但項目的具體開發(fā)、建設(shè)等落實措施仍然會由央國企交由民企完成。目前行業(yè)內(nèi)從事分布式開發(fā)建設(shè)的企業(yè)包括中來股份、正泰電器、晶科科技、創(chuàng)維股份、天合光能等。預(yù)計中來股份2021年可以交付項目規(guī)模800MW；正泰電器在“整縣推進”后實現(xiàn)兩單共計980MW戶用光伏出售，上半年，正泰電器戶用光伏裝機1.3GW，市占率行業(yè)第一；晶科科技目前在手分布式項目資源3GW以上，項目建設(shè)出售處于籌備過程中；天合光能2021H1出貨500-600MW，同比增長500-600%，累計裝機超過18萬套，收入超15億元。創(chuàng)維股份前三季度光伏收入22億左右，預(yù)計建設(shè)規(guī)模超600MW。

粗略估計上述5家企業(yè)2021年分布式建設(shè)體量接近6GW，預(yù)計2021年全國分布式體量合計26GW，龍頭企業(yè)市占率合計不足25%，行業(yè)格局仍然較為分散。該行認為，在行業(yè)高速增長的同時，行業(yè)集中度仍將不斷提升。2021年11月底，能源局發(fā)布《關(guān)于加強分布式光伏發(fā)電安全工作的通知(征求意見稿)》，提出分布式光伏發(fā)電項目數(shù)量眾多、區(qū)域分散、周邊環(huán)境復(fù)雜，安全生產(chǎn)管理難度較大，給人民群眾生命財產(chǎn)安全及電力系統(tǒng)運行安全帶來了新的風險和挑戰(zhàn)，加強分布式光伏發(fā)電安全工作，促進產(chǎn)業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展，對分布式市場的建設(shè)管理進行了相應(yīng)規(guī)范。《通知》彰顯了上層對于規(guī)范建設(shè)分布式市場的決心。

“整縣推進”模式下，央企大舉介入，但項目的具體開發(fā)、建設(shè)等落實措施仍然會由央國企交由民企完成，大型的民企相比市場上零散的一、二級經(jīng)銷商更加具備和政府、央國企合作的實力，該行認為，在行業(yè)高速增長的同時，行業(yè)集中度仍將不斷提升，龍頭企業(yè)將顯著受益。

原標題：中信建投：市場化力量推動，分布式光伏行業(yè)迎接增速拐點