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第二封：2014年1月20日觀點【重申觀點，光伏處于筑底，建議增持】

看好光伏2015上半年行情，全年是裝機和政策預(yù)期推動的波段性行情，催化劑來自“配額制、分布式政策加碼、銀行貸款放開、能源局新領(lǐng)導(dǎo)表態(tài)、光伏十三五規(guī)劃”，看好運營主線（降息+牛市+業(yè)績增長），但規(guī)模拓展和業(yè)績兌現(xiàn)導(dǎo)致板塊分化。12月底我們推薦標的的順序是江蘇曠達、隆基股份、愛康科技、彩虹精化、林洋電子、森源電氣。由于近期江蘇曠達和隆基股份上漲較大，我們認為目前股價已經(jīng)比較合理地反映了公司今年發(fā)展的預(yù)期，不建議追高，推薦漲幅較小的優(yōu)質(zhì)運營商，目前推薦順序是：林洋電子、愛康科技、彩虹精化、森源電氣、東方能源

利空預(yù)期已反映，由謹慎轉(zhuǎn)為中性偏樂觀。四季度光伏板塊調(diào)整20%，我們認為油價暴跌、全年裝機不達14GW預(yù)期（2014年裝機僅10.5GW）、美國雙反、日本電力企業(yè)暫停新并網(wǎng)項目申請導(dǎo)致需求下降預(yù)期等利空因素在股價里已有充分反映，往后看最大不確定因素僅油價是否繼續(xù)探底，其他方面預(yù)期只會更好不會更差。

根據(jù)配額制討論意見稿，2015年基本指標中，光伏發(fā)電527億度，風(fēng)電發(fā)電2483億度，假設(shè)光伏和風(fēng)電2014新增裝機10.5GW和19GW，保有量達30GW和94.5GW，2015分別新增15GW和22GW，發(fā)電小時1400h（地面為主）和2100h，有效量=2014保有量+2015新增量*25%，對應(yīng)發(fā)電量475億度和2100億度，只完成90%和85%。如果正式稿的配額值變化不大，2015光伏和風(fēng)電裝機高增長，以及并網(wǎng)率提升預(yù)期將變得更強。

看好運營主線，相比去年的變化，（1）重資產(chǎn)行業(yè)，受益于降息趨勢。一年期貸款基準利率下降0.4%至5.6%，對負債率70%的光伏運營商和80%的風(fēng)電運營商構(gòu)成利好。本次降息提升IRR 0.6%，年運營凈利潤平均提升0.02元/w（+5%，100MW電站的運營凈利潤提高200萬），對加二次杠桿的高負債運營商的彈性更大。預(yù)計未來仍有降息降準空間，新能源運營商將持續(xù)受益融資成本下降。（2）配額制驅(qū)動，并網(wǎng)率將改善。光伏并網(wǎng)率提升1%，加杠桿IRR+0.5%，無杠桿IRR+0.2%，每瓦利潤提升0.015元（+4%），提升1%并網(wǎng)率對IRR的提升接近于降一次息。（3）融資環(huán)境好轉(zhuǎn)，近期工行、招行均表態(tài)支持光伏，成為一種趨勢。未來資產(chǎn)證券化、融資租賃等金融創(chuàng)新方式會加速。(4)牛市預(yù)期，融資性增長模式更加強大。

同時，也要關(guān)注電站拓展和業(yè)績兌現(xiàn)的風(fēng)險，很多公司的股價已部分透支了2015年新增電站運營規(guī)劃的預(yù)期，而且多數(shù)公司新增電站的并網(wǎng)高峰期集中于2014Q4-2015年，電站的發(fā)電數(shù)據(jù)和持續(xù)融資能力短期無法證偽，無論好壞公司一律普漲。2014年只要看對電站運營投資主線就能有豐厚回報，2015年更需要持續(xù)跟蹤和驗證。我們認為，明年一季報和半年報是重要的驗證期，板塊將出現(xiàn)分化，更多是結(jié)構(gòu)性機會，決定因素包括：預(yù)期電站規(guī)劃的兌現(xiàn)、投運電站的發(fā)電數(shù)據(jù)、證券化等金融創(chuàng)新工具的運用。