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這對(duì)于好的企業(yè)是一個(gè)成本很高的上市方法。證監(jiān)會(huì)有25%公眾持股量的要求，所以對(duì)于現(xiàn)有股東，這意味著至少25%的稀釋。那么，一個(gè)顯而易見的問(wèn)題就是，如果漢能的資質(zhì)真的這么好，為什么不自行公開上市呢？

公平地說(shuō)，以上這些都只是懷疑，而不是“鐵證”。我們最多也只能提醒投資者好好想一想——你愿意把錢托付給一家如此激進(jìn)地報(bào)告其財(cái)務(wù)結(jié)果的公司嗎？

要真正了解漢能的投資價(jià)值，還需要評(píng)估漢能的商業(yè)前景。包括李河君在內(nèi)的樂(lè)觀派，認(rèn)為漢能在太陽(yáng)能薄膜發(fā)電方面將有重大的突破，并使得薄膜成為太陽(yáng)能發(fā)電領(lǐng)域的主導(dǎo)技術(shù)。漢能還通過(guò)收購(gòu)獲得了大規(guī)模生產(chǎn)的能力，這將進(jìn)一步降低成本，并提高了市場(chǎng)的準(zhǔn)入壁壘。然而，反對(duì)者卻認(rèn)為薄膜技術(shù)根本就是錯(cuò)誤的方向，多晶硅才是未來(lái)技術(shù)的主導(dǎo)。

在股票市場(chǎng)，人們持有不同意見是很平常的事。事實(shí)上，正是這些不同意見驅(qū)使人們進(jìn)行買賣交易。市場(chǎng)就是一個(gè)定價(jià)機(jī)制：人們通過(guò)買賣表達(dá)意見。然而，正是在這里，香港股市凸顯其不足。目前漢能的股價(jià)只是反映了樂(lè)觀派的意見。

香港證券市場(chǎng)存在兩個(gè)根本問(wèn)題：一是監(jiān)管不力，二是缺乏投資者保護(hù)機(jī)制。香港的股市監(jiān)管強(qiáng)調(diào)正確的程序并以披露為本。關(guān)聯(lián)交易一直以來(lái)都是公司治理的一個(gè)主要問(wèn)題。大股東經(jīng)常通過(guò)關(guān)聯(lián)交易把上市公司的資源轉(zhuǎn)出，或者如對(duì)漢能的懷疑那樣。然而，只要一切交易都按照程序做出披露，監(jiān)管者就不會(huì)再深究。

作為投資者，如果你賠了錢，你也不能怪罪于企業(yè)。但是，關(guān)聯(lián)交易和虛假合同之間是有本質(zhì)區(qū)別的。如前分析的漢能公司一樣，如果所有銷售都是跟關(guān)聯(lián)方交易，而且?guī)缀跛袖N售款都逾期未付，監(jiān)管者完全可以利用他們的權(quán)力去調(diào)查合同是否真實(shí)。這對(duì)于投資者理解企業(yè)、對(duì)于市場(chǎng)的合理定價(jià)至關(guān)重要。

監(jiān)管不力還表現(xiàn)在缺乏有效的措施遏制二級(jí)市場(chǎng)操縱。確實(shí)，市場(chǎng)操縱和基于公開信息的聰明交易難以區(qū)別。正是如此，我們有必要密切監(jiān)管。現(xiàn)在，李河君擁有漢能薄膜73%的股份，這意味著股價(jià)由剩余股份的交易而定，使得股票容易受到操縱。漢能股票今年以來(lái)平均日成交額只有5億港幣左右，也就是說(shuō)，只要有2-3億港幣的資金，就可以控制股價(jià)。

這樣低的流動(dòng)性也使那些悲觀派難以賣空股票——即賣掉借來(lái)的股票，等股價(jià)下跌后以低價(jià)買回，從而賺取差價(jià)。根據(jù)數(shù)據(jù)供應(yīng)商Markit的資料，可借的股份很少——只占發(fā)行股份的4%。即使可以借到股份，也要承擔(dān)召回的風(fēng)險(xiǎn)，即借貨的對(duì)象要收回借出的股份。

事實(shí)上，在香港市場(chǎng)，大股東可能使用的一個(gè)伎倆是，借出股份，當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，要求收回股份。這就意味著你要被迫在高價(jià)時(shí)買回先前賣出的股票。如果可買的股票數(shù)量有限，股價(jià)會(huì)在短時(shí)間內(nèi)飆高，這叫做“逼空”。這種情況可能發(fā)生在3月5日，當(dāng)天漢能股價(jià)盤中曾上升40%至9.06港元(7.7500, -0.0010, -0.01%)。對(duì)一個(gè)市值近3千億的公司來(lái)說(shuō)，這樣的波動(dòng)實(shí)屬罕見。

到目前為止，監(jiān)管者表現(xiàn)得相當(dāng)被動(dòng)。雖然港交所也曾要求漢能解釋其不尋常的股票交易，但董事會(huì)卻并未真正理會(huì)，也就不了了之。對(duì)于投資者的查詢，港交所的回應(yīng)是“不便置評(píng)”或者是電話錄音。像這種股份高度集中于內(nèi)部人士手中的情況，監(jiān)管層更應(yīng)密切關(guān)注，以保障市場(chǎng)的公平定價(jià)。

與其它成熟市場(chǎng)相比，香港對(duì)投資者的保護(hù)力度相當(dāng)弱。尤其是，香港不允許對(duì)金融市場(chǎng)的行為不當(dāng)提出集體訴訟，即投資者因上市公司的行為不當(dāng)而造成投資失利時(shí)，聯(lián)合起來(lái)控告相關(guān)公司。由于投資者可能會(huì)獲得大額賠償，這就使得律師有積極性深入研究案件，如果律師收取的是有條件的勝訴分成，他們將會(huì)更加賣力。

這樣就解決了單個(gè)投資者難以負(fù)擔(dān)訴訟過(guò)程產(chǎn)生的昂貴費(fèi)用及時(shí)間成本的問(wèn)題。更重要的是，如果投資者可以提出集體訴訟，那么對(duì)金融犯罪會(huì)起到有效的威懾作用。

我無(wú)意對(duì)于漢能的真實(shí)價(jià)值下定論。我只是覺(jué)得漢能的賬目確實(shí)很不尋常，然而，漢能所做的一切都是按照“程序”進(jìn)行的。無(wú)論是神話抑或笑話，漢能的不同尋常的確顯示了香港股市在市場(chǎng)設(shè)計(jì)和制度方面的一些嚴(yán)重缺陷。

(本文作者：甘潔 長(zhǎng)江商學(xué)院金融教授)