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▼YieldCo模式的三大支柱

YieldCo模式能夠低成本融資需歸功于三大支柱。原理其實(shí)很簡(jiǎn)單：由于低融資成本對(duì)應(yīng)低要求收益率（required rate of return），故而需要用低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（risk premium）和低流動(dòng)性溢價(jià)（liquidity premium）的融資模式或工具來(lái)吸引投資者。

（一）核心支柱：長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流

YieldCo模式長(zhǎng)期持續(xù)、穩(wěn)定可靠的現(xiàn)金流是塑造其低風(fēng)險(xiǎn)屬性的核心支柱。此中關(guān)鍵有三：

第一，選取適當(dāng)?shù)幕A(chǔ)資產(chǎn)。理論上，火電、水電、風(fēng)電、太陽(yáng)能、供熱、管道等能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期、穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)均具備采用YieldCo模式的基礎(chǔ)。在已面市的YieldCo中，既有如8point3 Energy Partners等標(biāo)榜血統(tǒng)純正的單一資產(chǎn)配置者（pure player），也有如NRG Yield等宣稱通過(guò)多元化資產(chǎn)組合來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)者。此外，基礎(chǔ)資產(chǎn)的地域分布也頗為多樣，有的聚焦單一區(qū)域，如8point3 Energy Partners的資產(chǎn)分布在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、政局穩(wěn)定的經(jīng)合組織（OECD）國(guó)家；有的則相對(duì)分散，典型者如TerraForm Global，其資產(chǎn)組合位于中國(guó)、巴西、印度、南非、秘魯?shù)刃屡d市場(chǎng)國(guó)家，意在分享其巨大增長(zhǎng)潛力。當(dāng)然，為了能向公眾股東募集足夠多的資金，YieldCo持有的資產(chǎn)組合需要達(dá)到一定規(guī)模，這也是為什么具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)的領(lǐng)先企業(yè)能夠率先嘗試該模式的重要原因。

第二，將風(fēng)險(xiǎn)屬性迥異的開(kāi)發(fā)資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)相隔離。YieldCo只持有能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期、穩(wěn)定、可靠現(xiàn)金流的營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)，其理論風(fēng)險(xiǎn)小于不確定性較高的開(kāi)發(fā)資產(chǎn)。

第三，與實(shí)力強(qiáng)、信用好的對(duì)手方簽訂長(zhǎng)期限、固定價(jià)格銷售合同（offtake agreement），進(jìn)一步強(qiáng)化YieldCo的安全邊際。YieldCo對(duì)手方的主體信用評(píng)級(jí)多在投資級(jí)（investment-grade）以上，對(duì)居民用戶也會(huì)有一定信用評(píng)分要求（例如8point3 Energy Partners的居民用戶FICO信用評(píng)分均值為765分）。此外，YieldCo持有資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的合同期限多長(zhǎng)達(dá)十?dāng)?shù)年，如NGR Yield所持售電合同截至2014年年底的加權(quán)平均有效期即為17年。

上述內(nèi)容共同構(gòu)成YieldCo產(chǎn)生長(zhǎng)期持續(xù)、穩(wěn)定可靠現(xiàn)金流的理論基礎(chǔ)。因此，YieldCo通常會(huì)向投資者披露（但并不一定承諾）預(yù)計(jì)股息水平，并宣稱會(huì)力爭(zhēng)使未來(lái)一定期限內(nèi)（如3-5年）的股息以特定比率穩(wěn)定增長(zhǎng)。此處有一個(gè)值得注意的概念，即可分配現(xiàn)金流（Cash Available For Distribution，簡(jiǎn)稱CAFD），其多寡直接決定股息金額，而且由于CAFD并非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（如GAAP）規(guī)定概念，缺乏統(tǒng)一的計(jì)算口徑，不同YieldCo間的CAFD并不能直接比較。

（二）兩翼支柱：稅務(wù)友好與高流動(dòng)性

YieldCo模式還有兩項(xiàng)絕活進(jìn)一步增強(qiáng)了對(duì)投資者的吸引力。

首先是稅務(wù)友好。YieldCo巧妙化解了C-corporation在公司和股東層面均需繳納所得稅的雙重征稅問(wèn)題，甚至實(shí)現(xiàn)了一定程度的稅收優(yōu)待。具體而言，在公司層面，通過(guò)新能源資產(chǎn)加速折舊、傳統(tǒng)能源與新能源資產(chǎn)組合配置、新舊資產(chǎn)混合搭配等手段，產(chǎn)生足夠多的凈營(yíng)運(yùn)損失（net operating losses， NOLs）來(lái)抵減應(yīng)稅收入，使得YieldCo在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)可少繳甚至不繳所得稅。例如，NGR Yield的2014年稅前收入為8，500萬(wàn)美元，繳納所得稅400萬(wàn)美元，公司層面實(shí)際稅率僅為4.7%。在股東層面，對(duì)非公司型股東（大多數(shù)投資基金均符合）分配的股息如被認(rèn)定為合格股息收入（qualified dividend income），將能夠享受優(yōu)惠稅率。在特殊情形下，如果股息分配被認(rèn)定為歸還投資（return of capital），股東還可享受更多稅收優(yōu)待。此外，YieldCo公眾股東填寫(xiě)的1099-DIV表較為簡(jiǎn)單，在稅務(wù)處理上也具有一定優(yōu)勢(shì)。

其次是高流動(dòng)性。YieldCo作為上市公司，其股東可在證券交易所公開(kāi)轉(zhuǎn)讓持股。YieldCo股權(quán)的高流動(dòng)性有效降低了投資者的流動(dòng)性溢價(jià)要求，有利于降低融資成本。

以上三大支柱共同促成YieldCo得以在美國(guó)市場(chǎng)上以較低成本進(jìn)行股權(quán)融資。值得注意的是，YieldCo的綜合融資成本還取決于其資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)融資成本，不能與股權(quán)融資成本直接劃等號(hào)。