在剛剛披露的半年報中顯示,正泰電器將其所持有的河北、安徽區(qū)域總計 311.41MW戶用光伏項目分兩批轉(zhuǎn)讓給陜西電投泰集新能源科技有限公司,交易對價總計12.47億元,實現(xiàn)投資收益超過3億元。
金風(fēng)科技上半年共轉(zhuǎn)讓旗下9間項目公司全部或部分股權(quán),不僅實現(xiàn)了4.61億元的股權(quán)處置收益,也讓自身持有的剩余股權(quán)因公允價值重新計價而產(chǎn)生1.36億元利得,合計5.97億元的投資收益占到了稅前利潤的25.31%。
如果說買方收購項目是因為看好項目的長期價值,那么賣方為什么要批量化賣項目?除了供求因素導(dǎo)致的可觀估值之外,新能源入市帶來的中長期電價不確定性是賣方看不清長期收益、愿意出售項目的重要因素之一。
電改之下,滾動開發(fā)可能成為近期風(fēng)險調(diào)整后收益最佳的業(yè)務(wù)模式。而反觀急于進(jìn)入的收購者,則可能低估了自身將要承受的風(fēng)險和應(yīng)該追求的收益率。
1、曾經(jīng)的歲月靜好
一筆交易能夠達(dá)成,是因為對價之下交易雙方能滿足各自的預(yù)期收益率,只是一個在向前看,一個在向后看。
如果一個項目在生命周期中風(fēng)險沒有顯著變化,不考慮供求關(guān)系和極端事件引起的波動,在任何時點進(jìn)入,取得的投資回報率應(yīng)該沒有顯著差異,先后進(jìn)入的投資人只是鐵路警察各管一段。
而標(biāo)桿電價時代,新能源項目在生命周期各階段具有顯著的風(fēng)險差異。
開發(fā)期以簽署開發(fā)協(xié)議為起點,取得核準(zhǔn)文件為終點,投資額較低但失敗風(fēng)險較大,應(yīng)該追求20%以上甚至翻倍的投資回報率;建設(shè)期以開工為起點,以并網(wǎng)為終點,投資額大但風(fēng)險中等,主要承擔(dān)工程超期、預(yù)算超概等風(fēng)險以及可能因此產(chǎn)生的電價下調(diào)風(fēng)險,預(yù)期收益率在10-15%;進(jìn)入經(jīng)營期后,由于電價、折舊、利息支出等均已確定,持有人的主要任務(wù)是持續(xù)經(jīng)營和運維降本,追求的投資回報率會進(jìn)一步下降至8-10%。
在這種風(fēng)險特征下,不同階段的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為交易的不僅僅是現(xiàn)金流,還有折現(xiàn)率。不同能力和風(fēng)險偏好的投資人可以尋找到最適合自己投資的環(huán)節(jié),并在下一階段將項目轉(zhuǎn)讓給比自己風(fēng)險偏好更謹(jǐn)慎、收益率要求更低的收購方,投資邏輯簡單順暢。
因此,對于一個新進(jìn)入新能源投資領(lǐng)域的財務(wù)投資人,往往被建議優(yōu)先考慮收購已并網(wǎng)項目來實現(xiàn)偏低而穩(wěn)定的回報,在風(fēng)險可控、逐步加深對行業(yè)的理解后,適度向前拓展到建設(shè)期投資來提高收益,而罕有大比例進(jìn)入開發(fā)期的情況。
2、平價誤區(qū)
但是在電力交易模式下,新能源項目伴隨生命周期延展、風(fēng)險逐步下降的特征被改寫了。
三北地區(qū)含補貼風(fēng)電光伏項目早已全部或部分參與交易,對此交易雙方也存在共識,為此估值中會以過去1-3年的平均結(jié)算電價作為未來電價的參考,整體估值體現(xiàn)了電力交易影響,具有一定的合理性和謹(jǐn)慎性。
新增的無補貼項目是收購方最大的估值誤區(qū)所在。
沒有存量項目運行歷史、不了解電改趨勢的投資人容易想當(dāng)然地認(rèn)為“無補貼=平價”,即不需要參與交易。這種自信首先源于國家發(fā)改委的文件。2021年6月,國家發(fā)改委《關(guān)于2021年新能源上網(wǎng)電價政策有關(guān)事項的通知》表示,2021年起,新備案集中式光伏電站、工商業(yè)分布式光伏項目和新核準(zhǔn)陸上風(fēng)電項目,中央財政不再補貼,實行平價上網(wǎng)。2022年4月,國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于2022年新建風(fēng)電、光伏發(fā)電項目延續(xù)平價上網(wǎng)政策的函》重申,2022年新核準(zhǔn)陸上風(fēng)電項目、新備案集中式光伏電站和工商業(yè)分布式光伏項目延續(xù)平價上網(wǎng)政策,上網(wǎng)電價按當(dāng)?shù)厝济喊l(fā)電基準(zhǔn)價執(zhí)行。
但是,伴隨補貼電價的取消和放管服的推進(jìn),地方政府在新增無補貼項目的產(chǎn)生方式上具有更大的發(fā)言權(quán)和自主性。如在《說好的平價和看不見的交易》所述,從實際執(zhí)行來看,2021年三北地區(qū)以平價名義核準(zhǔn)的項目在2022年已經(jīng)普遍參與了交易,而且實際結(jié)算電價低于平價。
從政策趨勢來看,各地各類新能源項目全面參與交易也是未來5年之內(nèi)必然發(fā)生的事情。
2022年1月,國家發(fā)改委、能源局發(fā)布《關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一電力市場體系的指導(dǎo)意見》表示,到2025年,全國統(tǒng)一電力市場體系初步建成,國家市場與?。▍^(qū)、市)/區(qū)域市場協(xié)同運行,跨省跨區(qū)資源市場化配置和綠色電力交易規(guī)模顯著提高,有利于新能源、儲能等發(fā)展的市場交易和價格機制初步形成。到2030年,全國統(tǒng)一電力市場體系基本建成,適應(yīng)新型電力系統(tǒng)要求,國家市場與?。▍^(qū)、市)/區(qū)域市場聯(lián)合運行,新能源全面參與市場交易,市場主體平等競爭、自主選擇,電力資源在全國范圍內(nèi)得到進(jìn)一步優(yōu)化配置。
3、未來的負(fù)重前行
如果進(jìn)入電力市場后可以簽署長周期、固定電價、不帶曲線的PPA,那么新能源項目電價風(fēng)險并不高。但結(jié)合實際情況來看,我國新能源入市速度快于電力市場建設(shè)的步伐。長期PPA的簽約模式預(yù)計在中短期之內(nèi)都不會推行。因此,新能源項目入市后將主要簽署以年為周期的中長期合同,并結(jié)合各省電力市場進(jìn)程有部分電量參與現(xiàn)貨交易。
對于一個新能源項目來說,標(biāo)桿電價時代,開發(fā)期決定項目成敗,建設(shè)期決定項目好壞,經(jīng)營期只是將預(yù)期付諸現(xiàn)實。而在電力交易時代,開發(fā)期和建設(shè)期只決定了項目的有無,經(jīng)營期決定了項目的成敗和好壞。
而且尤其伴隨行業(yè)成熟和經(jīng)驗累積,新能源項目開發(fā)期和建設(shè)期的風(fēng)險穩(wěn)定下行,經(jīng)營期風(fēng)險則因為電價的不確定性而增大。從時間上來看,開發(fā)期和建設(shè)期的風(fēng)險在這一階段結(jié)束后就成為現(xiàn)實不再變化,但在沒有簽署長期PPA的情況下,電價風(fēng)險將在20年的經(jīng)營期內(nèi)如影隨形、始終存在。
當(dāng)電價成為影響投資回報的最大不確定性,某種意義上說,經(jīng)營期也成為了生命周期中風(fēng)險最大的階段。歷史上項目風(fēng)險伴隨經(jīng)營期延展而越來越低的趨勢不再成立。從投資回報角度講,經(jīng)營期進(jìn)入的投資者應(yīng)該追求更高的收益率才能與承受的風(fēng)險相匹配,但這一點并未引起行業(yè)尤其是收購方的關(guān)注,其按照傳統(tǒng)邏輯設(shè)定的收益率未來將無法與實際承受的風(fēng)險相匹配,也給轉(zhuǎn)讓方提供了更高的溢價。
這樣的認(rèn)知之下,短期內(nèi)是對項目轉(zhuǎn)讓方有利的。有開發(fā)建設(shè)能力的主體專注在快速的開發(fā)-建設(shè)-變現(xiàn)的滾動式開發(fā)是明智之舉。但是,伴隨信息不對稱的逐漸緩解和收購方經(jīng)驗的提升,如果電力市場上長期PPA仍然不能簽署、或者沒有形成其他緩解中長期電價風(fēng)險的解決方案,部分收購方將因為無法承受電價波動而退出,經(jīng)營期的收益率要求也會回歸到合理水平。
4、反思“LCOE最低論”
電力交易模式下,需要反思的不僅是收購方,還有設(shè)備廠家和投資人。2018年進(jìn)入競價時代以來,展示LCOE公式、宣稱自身產(chǎn)品能協(xié)助業(yè)主實現(xiàn)最低LCOE成為了各類廠家PPT里的規(guī)定動作。
但是LCOE的應(yīng)用存在兩個重要前提。第一,LCOE只反應(yīng)發(fā)電成本,沒有反應(yīng)系統(tǒng)成本(在電改下可以理解為雙細(xì)則考核、輔助服務(wù)/電力市場運營費分?jǐn)?,因此,追求LCOE最低只完成了部分任務(wù),系統(tǒng)成本最低才是完整的。第二,競價時代LCOE大有作為,是因為所謂競價就是在尋找一個最低的固定電價。但在電力交易模式下,新能源項目面對的是不同的中長期電價和現(xiàn)貨價格,尤其光伏大發(fā)時段可能出現(xiàn)0電價或負(fù)電價,LCOE的計算結(jié)果并不能指導(dǎo)實踐。
2021年12月15日至2022年8月15日山東現(xiàn)貨市場日前電價趨勢/元/MWh
從投資人的角度,可以將追求平準(zhǔn)化度電成本最低演進(jìn)成為追求有價發(fā)電量毛利最高。而在這種場景下,對設(shè)備廠家來說,與其單純追求無價發(fā)電量更高,不如追求有價發(fā)電量的準(zhǔn)確性和靈活性。
風(fēng)光行業(yè)有20年以上投資歷史,風(fēng)光資源評估也是極為成熟的環(huán)節(jié)。但是到目前為止,資源評估的輸出成果都是代表年的概率分布,沒有進(jìn)一步明確到季度、月份。風(fēng)光資源存在年際變化是不爭的事實,但并不等于評估工作不應(yīng)該順應(yīng)電力市場的變化、更細(xì)顆粒度的預(yù)測目標(biāo)無法被接近。
無論是否感知的到,電力交易時代都已經(jīng)來了,而且改變了新能源行業(yè)的既有邏輯。投資人最應(yīng)該做的,是全面客觀地理解電力交易對新能源項目風(fēng)險收益的影響,根據(jù)自身風(fēng)險偏好理性選擇投資階段;而設(shè)備廠家則應(yīng)該主動尋找電力交易模式下新能源項目的收益痛點,將提高有價發(fā)電量作為自身使命。
原標(biāo)題:電改“改命”新能源