一、儲(chǔ)能技術(shù)路徑
從技術(shù)路徑上看，儲(chǔ)能行業(yè)分為電化學(xué)儲(chǔ)能、機(jī)械儲(chǔ)能、電磁儲(chǔ)能三大類(lèi)型，另外還有儲(chǔ)氫、儲(chǔ)熱等尚不成熟的技術(shù)，沒(méi)有形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模。
機(jī)械儲(chǔ)能：機(jī)械儲(chǔ)能中應(yīng)用最廣、技術(shù)最成熟的是抽水儲(chǔ)能。
根據(jù)CNESA，我國(guó)2020年抽水儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)占總儲(chǔ)能裝機(jī)的89.3%。但是抽水儲(chǔ)能對(duì)地形、巖層、水文等自然環(huán)境要求較高，選址苛刻，并且建設(shè)周期長(zhǎng)。
壓縮空氣儲(chǔ)能技術(shù)也較成熟，在美國(guó)、澳大利亞等地有大規(guī)模應(yīng)用，但因?yàn)檫x址十分有限，同時(shí)響應(yīng)速度較慢，故在我國(guó)還沒(méi)有大規(guī)模應(yīng)用。
飛輪儲(chǔ)能具有持續(xù)時(shí)間段、容量小等特點(diǎn)，在UPS、調(diào)頻系統(tǒng)等方面有專(zhuān)門(mén)應(yīng)用。
重力儲(chǔ)能原理與抽水儲(chǔ)能類(lèi)似，目前正處于從理論研究、小規(guī)模試驗(yàn)到大型商業(yè)化項(xiàng)目落地階段（瑞士已經(jīng)有商用案例），有望成為新的機(jī)械儲(chǔ)能增長(zhǎng)點(diǎn)。
電磁儲(chǔ)能：電磁儲(chǔ)能更適用于放電時(shí)間短、響應(yīng)速度快的功率型儲(chǔ)能。
其中超級(jí)電容器儲(chǔ)能可以與其他儲(chǔ)能聯(lián)合使用，用于調(diào)頻。超導(dǎo)儲(chǔ)能響應(yīng)速度極快，適用于特定領(lǐng)域，尚處于實(shí)驗(yàn)性階段。
電化學(xué)儲(chǔ)能：2021年以來(lái)，配套存量集中式風(fēng)光發(fā)電站的相關(guān)儲(chǔ)能政策頻繁出臺(tái)，考慮自然環(huán)境和響應(yīng)速度、長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)性等，電化學(xué)儲(chǔ)能逐漸成為主要解決方案。
細(xì)分來(lái)看，磷酸鐵鋰短期性價(jià)比更佳，鈉電池、釩液流電池也有望長(zhǎng)期占據(jù)一定份額。
二、什么是固體重力儲(chǔ)能
1、固體重力儲(chǔ)能的原理
抽水蓄能是最早被開(kāi)發(fā)利用的“重力儲(chǔ)能技術(shù)”，但存在水頭損失，能量利用效率僅為70%~85%。
抽水蓄能電站分為上、下兩個(gè)水庫(kù)，其工作原理為在電力負(fù)荷低谷時(shí)的將水抽至上水庫(kù)，電能轉(zhuǎn)化為勢(shì)能，電力負(fù)荷高峰期時(shí)再放水至下水庫(kù)的水電站，勢(shì)能轉(zhuǎn)變?yōu)殡娔堋?br />
放水過(guò)程水僅受重力作用水流在出水口形成湍流，短時(shí)間內(nèi)阻力增大，流速自動(dòng)降低，所以抽水蓄能不需要調(diào)節(jié)水速；同時(shí)摩擦損耗、湍流、黏性阻力等造成的水頭損失使抽水蓄能轉(zhuǎn)化效率為70%~85%。
固體重力儲(chǔ)能原理與抽水蓄能完全相同，僅介質(zhì)不同。
不同于抽蓄使用液體作為介質(zhì)，固體重力儲(chǔ)能（以下簡(jiǎn)稱(chēng)重力儲(chǔ)能）顧名思義是使用固體（重力塊）作為介質(zhì)。
它主要借助山體、地下豎井、人工構(gòu)筑物等結(jié)構(gòu)，通過(guò)電動(dòng)機(jī)把電能轉(zhuǎn)化為固體的勢(shì)能，把重力塊提至相應(yīng)的高度擺正，電力系統(tǒng)需要電能時(shí)放下重力塊，帶動(dòng)軸承系統(tǒng)將勢(shì)能轉(zhuǎn)化為轉(zhuǎn)子動(dòng)能，再通過(guò)轉(zhuǎn)子切割磁力線發(fā)出電能。
重物一般需要密度較高，確保構(gòu)筑物體積適中。
2、固體重力儲(chǔ)能的優(yōu)點(diǎn)
重力儲(chǔ)能發(fā)電單機(jī)容量不大，但“總量”空間較大。
由于重物質(zhì)量流量可能達(dá)不到抽水蓄能機(jī)組引用流量的量級(jí)，且重力儲(chǔ)能發(fā)電的應(yīng)用高差小于抽水蓄能電站的發(fā)電水頭，重力儲(chǔ)能電站單機(jī)容量量級(jí)低于抽水蓄能。但考慮到重力儲(chǔ)能受選址條件的限制小，仍有很大的發(fā)展空間。
重力儲(chǔ)能優(yōu)勢(shì)較多，主要包括以下幾下：
1）純物理儲(chǔ)能、安全性高、環(huán)境友好。重力儲(chǔ)能在重物輸送、勢(shì)能儲(chǔ)存、機(jī)械能發(fā)電等工作流程中，不涉及化學(xué)反應(yīng)，運(yùn)行安全可靠。重力儲(chǔ)能發(fā)電清潔低碳，對(duì)自然環(huán)境影響小。
2）強(qiáng)環(huán)境適應(yīng)性，適宜“分布式”儲(chǔ)能。重物的存儲(chǔ)、輸送及發(fā)電過(guò)程沒(méi)有特殊條件和要求，因此，重力儲(chǔ)能電站基本無(wú)選址、天氣等外部條件限制，應(yīng)用很靈活，可以實(shí)現(xiàn)按電力系統(tǒng)的需求在電網(wǎng)側(cè)、電源側(cè)靈活布局。
抽水蓄能站點(diǎn)規(guī)劃需要有適宜的地理?xiàng)l件和水資源為基礎(chǔ)，充分利用重力儲(chǔ)能電站布置便利的優(yōu)勢(shì)可以形成互補(bǔ)，以支撐大規(guī)模分布式、波動(dòng)性電源的接入，保障電網(wǎng)運(yùn)行穩(wěn)定、安全，也有利于提升電力系統(tǒng)的整體效益。
3）發(fā)電循環(huán)壽命長(zhǎng)、成本低。重物以混凝土或當(dāng)?shù)夭牧蠟橹鞑?，或者利用其他再生材料，能循環(huán)使用數(shù)十年，運(yùn)行過(guò)程中重物損耗小。若取材利用合適，重物成本可以大大降低?？梢灶A(yù)見(jiàn)，技術(shù)發(fā)展成熟后，重力儲(chǔ)能發(fā)電的成本有望處于相對(duì)較低的水平。
4）時(shí)間長(zhǎng)且無(wú)自放電問(wèn)題。重力儲(chǔ)能電站上下倉(cāng)擴(kuò)展相對(duì)容易，重物勢(shì)能儲(chǔ)存期間不會(huì)有損失，具備長(zhǎng)時(shí)間儲(chǔ)能的便利條件和先天優(yōu)勢(shì)。
5）種類(lèi)技術(shù)種類(lèi)多樣。目前，重力儲(chǔ)能技術(shù)類(lèi)型主要有活塞式重力儲(chǔ)能、懸掛式重力儲(chǔ)能、混凝土砌塊儲(chǔ)能塔（唯一商業(yè)化）和山地重力儲(chǔ)能四種重力儲(chǔ)能發(fā)電技術(shù)。
三、固體重力儲(chǔ)能的經(jīng)濟(jì)性：度電成本介于抽水蓄能和電化學(xué)之間
目前主流的儲(chǔ)能技術(shù)主要為抽水蓄能和電化學(xué)儲(chǔ)能，抽水蓄能成本低、但是裝機(jī)速度很慢，無(wú)法追趕風(fēng)光裝機(jī)節(jié)奏；電化學(xué)儲(chǔ)能裝機(jī)速度與風(fēng)光匹配，但是成本較高，商業(yè)模式不甚清晰。
目前，我們實(shí)際上缺乏一個(gè)既可以追趕風(fēng)光裝機(jī)節(jié)奏，又具備較低成本可以盈利的儲(chǔ)能技術(shù)，這已成為制約雙碳進(jìn)程的關(guān)鍵因素。
重力儲(chǔ)能LCOE相對(duì)更低，成本管控路徑可行性高，深度切合可持續(xù)戰(zhàn)略。
重力儲(chǔ)能使用全生命周期度電成本（LCOE）量化儲(chǔ)能技術(shù)在整個(gè)生命周期中的單位放電電量的成本，所計(jì)算的成本包括初次投資成本、維護(hù)成本、替換成本、充電成本、以及后續(xù)回收成本。
1）重力儲(chǔ)能VS電化學(xué)儲(chǔ)能：
上游材料價(jià)格承壓電池成本較高，電化學(xué)儲(chǔ)能質(zhì)量良莠不齊。
以10MW/10MWh規(guī)模的磷酸鐵鋰電化學(xué)儲(chǔ)能電站計(jì)算，LCOE為1.148元/kWh。
電池儲(chǔ)能的初始投資成本+替換成本占比占投資成本56%以上，其中投資成本電池支出為76%，維護(hù)成本主要為電池更換成本，當(dāng)前鋰電池上游材料價(jià)格居高，電化學(xué)儲(chǔ)能成本降低有限，同時(shí)電化學(xué)儲(chǔ)能質(zhì)量良莠不齊，使用低廉價(jià)值鋰電材料的充放電效率低，同時(shí)磷酸鋰鐵臨界溫度為800攝氏度，如果不及時(shí)散熱會(huì)發(fā)生安全事故。
重力儲(chǔ)能能量不隨時(shí)間衰減，材料來(lái)源廣泛。
相對(duì)于電化學(xué)儲(chǔ)能，重力儲(chǔ)能介質(zhì)主要為重力塊，重力塊介質(zhì)將電能存儲(chǔ)為勢(shì)能，不會(huì)隨著時(shí)間衰退，重力塊材料來(lái)源廣泛，主要來(lái)自粉煤灰、風(fēng)電廢棄葉片、生活垃圾、固廢等，兼顧經(jīng)濟(jì)性同時(shí)更具有環(huán)境效益，重力儲(chǔ)能在常溫常壓下進(jìn)行，安全性高。
2）重力VS抽水蓄能：
抽水蓄能存在水頭損失，選址困難，建造周期長(zhǎng)。
根據(jù)文山電力《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（草案）》，我們可以計(jì)算出2021年，南網(wǎng)雙調(diào)在運(yùn)的5座抽水蓄能電站度電成本最高為0.259元/kWh。
降低初始投資成本、提高年循環(huán)次數(shù)是降低抽水蓄能度電成本的有效辦法，隨著抽水蓄能的選址需要兼顧水資源和環(huán)境問(wèn)題，選址難度逐年提升，未來(lái)初始投資成本降低的可能性有限。
重力儲(chǔ)能轉(zhuǎn)化效率理論接近100%，選址容易，建設(shè)周期約1年以內(nèi)。重力儲(chǔ)能選址容易，一般選取空曠地帶均可建設(shè)。構(gòu)筑物式的重力儲(chǔ)能主要建設(shè)內(nèi)容為建筑，在我國(guó)有極為成熟的產(chǎn)業(yè)鏈、廣泛的材料來(lái)源和熟練的人力資源。
國(guó)聯(lián)證券測(cè)算：重力儲(chǔ)能度電成本約為0.5-0.8元/kWh：
以EV公司產(chǎn)品10MW/40MWh(4HourSystem)規(guī)模的重力儲(chǔ)能電站計(jì)算，我們依據(jù)BloombergNEF數(shù)據(jù)來(lái)看，EV公司重力儲(chǔ)能LCOE約為鋰電池61%，即0.74元/kWh，2025年可能相對(duì)鋰電池LCOE為51%，約0.54元/kWh。
國(guó)聯(lián)認(rèn)為，隨著規(guī)模化提升，發(fā)電系統(tǒng)設(shè)備、機(jī)械運(yùn)動(dòng)設(shè)備成本均會(huì)有所降低，重力塊可采用生活垃圾、煤灰廢料等進(jìn)一步降低成本，選取有利的地質(zhì)條件和地形條件均可進(jìn)一步降低建筑成本，因此，重力儲(chǔ)能的初始投資仍有進(jìn)一步下降的可能。
當(dāng)前電化學(xué)成本偏高、抽蓄建設(shè)緩慢的情況下，重力儲(chǔ)能形成技術(shù)補(bǔ)位的功能。
重力儲(chǔ)能成本介于電化學(xué)與抽水蓄能之間，部分省份補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)可能已經(jīng)使其具備商業(yè)價(jià)值。
重力儲(chǔ)能建設(shè)主要為構(gòu)筑物，進(jìn)度在1年以內(nèi)，國(guó)內(nèi)建筑業(yè)有極為成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，容易迅速擴(kuò)大建設(shè)規(guī)模，從而追趕風(fēng)光建設(shè)速度。
國(guó)聯(lián)認(rèn)為，重力儲(chǔ)能技術(shù)在抽蓄與電化學(xué)之間的空白地帶將具備實(shí)用價(jià)值。
同時(shí)，重力儲(chǔ)能選址方便，充放電時(shí)長(zhǎng)可任意設(shè)計(jì)，規(guī)模隨時(shí)可拓展，以勢(shì)能儲(chǔ)存可做長(zhǎng)時(shí)儲(chǔ)能，并且儲(chǔ)存介質(zhì)可用廢棄材料作為原材，極具環(huán)保價(jià)值，未來(lái)發(fā)展空間廣闊。
西部證券測(cè)算，設(shè)定了一些通用假設(shè)，貸款利率為4.9%，貸款比例為80%，貸款年限為10年，資本金回報(bào)率為8%，加權(quán)平均回報(bào)率為5.5%，年通脹率為2%。
最終測(cè)算出抽蓄儲(chǔ)能的LCOE（度電）成本為0.55元，重力儲(chǔ)能為0.70元，鋰電池儲(chǔ)能為0.82元。因LCOE成本測(cè)算與貸款利率、貸款比例及資本家內(nèi)部收益率要求相關(guān)，所以如果利率水平下降，LCOE成本有望同步下降。
中信證券測(cè)算，重力儲(chǔ)能為0.5左右，抽水儲(chǔ)能為0.45，鋰電池（磷酸鐵鋰）為0.8左右。
四、重力儲(chǔ)能商業(yè)化情況
商用階段（2020至今）：當(dāng)前重力儲(chǔ)能項(xiàng)目只有EnergyVault公司、Gravitricity公司產(chǎn)品投入商用。
Gravitricity公司。試點(diǎn)：Gravitricity提出懸掛式重力勢(shì)能技術(shù)，并于2021年在愛(ài)丁堡利斯港使用15米高的鉆機(jī)成功建造、調(diào)試并運(yùn)營(yíng)了一個(gè)250kW的重力勢(shì)能并網(wǎng)示范項(xiàng)目。
商用：2022年，Gravitricity開(kāi)發(fā)第一個(gè)商用項(xiàng)目，目前預(yù)選地區(qū)為歐洲捷克Sta?í?礦區(qū)，該項(xiàng)目擬定4-8MW單重項(xiàng)目，提供2MWh的儲(chǔ)能，可拓展到25MWh（兆瓦小時(shí)）。其余路線基本仍處于試驗(yàn)階段。
EnergyValut公司。
2017-2018年基于抽水蓄能原理EV公司搭建構(gòu)想模型，并且成功設(shè)計(jì)出精準(zhǔn)的算法用于控制重力塊軌跡和充放電節(jié)奏。
第一代產(chǎn)品為起重機(jī)式EV1，第二代為單模塊可拓展的EVx。
經(jīng)過(guò)技術(shù)迭代后，2020年7月，應(yīng)用EV1技術(shù)的瑞士的5MW商業(yè)示范單元(CDU)完工并網(wǎng)，成功實(shí)現(xiàn)商業(yè)規(guī)模部署。
2021年11月，EnergyVault授權(quán)中國(guó)天楹（000035），在江蘇如東啟動(dòng)100MWh重力示范項(xiàng)目。
2022年1月30日，中國(guó)天楹與EV簽署了《技術(shù)許可使用協(xié)議》，授權(quán)公司的控股子公司Atlas在中國(guó)區(qū)獨(dú)家使用許可技術(shù)建造和運(yùn)
營(yíng)重力儲(chǔ)能系統(tǒng)設(shè)施，獨(dú)家許可費(fèi)5,000萬(wàn)美元。EV將墊付2500萬(wàn)美金用于在江蘇如東建設(shè)一個(gè)100MWh的重力儲(chǔ)能示范項(xiàng)目，并于2022年內(nèi)完成投入商業(yè)運(yùn)營(yíng)。該項(xiàng)目將用于國(guó)網(wǎng)和產(chǎn)業(yè)園供電，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)園發(fā)展。
EV與DGFuels在路易斯安那州的500MWh合作項(xiàng)目預(yù)計(jì)也于2022年年中開(kāi)始建設(shè)。
EV公司技術(shù)相對(duì)其他技術(shù)路線具有多方面優(yōu)勢(shì)的。
重力儲(chǔ)能方案結(jié)構(gòu)眾多，各有優(yōu)劣。EV公司產(chǎn)品經(jīng)過(guò)多年研究驗(yàn)證，產(chǎn)品經(jīng)過(guò)2次迭代，當(dāng)前產(chǎn)品EVx相對(duì)于其他重力儲(chǔ)能產(chǎn)品具有易于選址、轉(zhuǎn)化效率高、功率和儲(chǔ)能容量可高度擴(kuò)展、介質(zhì)不易損耗、成本相對(duì)較低、響應(yīng)時(shí)間迅速等特點(diǎn)，系統(tǒng)穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)性兼顧。
五、投資機(jī)會(huì)：中國(guó)天楹000035
1、公司介紹
2006年公司成立，主營(yíng)城市生活垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目以及環(huán)保設(shè)備生產(chǎn)制造。
2014年，公司借殼中科建上市，更名為“中國(guó)天楹”，致力成為城市環(huán)境綜合服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)商。
2015年至2021年，公司依托并購(gòu)、技術(shù)買(mǎi)斷等方式擴(kuò)寬業(yè)務(wù)規(guī)模，布局海外市場(chǎng)，公司以垃圾焚燒發(fā)電、城市環(huán)境服務(wù)、環(huán)保裝備制造為壓艙石，打通了從前端清掃、中轉(zhuǎn)分選、末端處置的城市環(huán)境服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈。
2022年，公司通過(guò)獲得EnergyVault獨(dú)家技術(shù)授權(quán)，簽訂重力儲(chǔ)能項(xiàng)目切入新能源領(lǐng)域，公司將憑借“環(huán)保+新能源”雙輪驅(qū)動(dòng)持續(xù)發(fā)展。
2）連續(xù)回購(gòu)股份，股權(quán)激勵(lì)彰顯公司信心
實(shí)控人為嚴(yán)圣軍夫婦，合計(jì)持股22.91%。
截止2021年底，公司實(shí)控人為嚴(yán)圣軍、茅洪菊夫婦，實(shí)控人通過(guò)持有南通乾創(chuàng)、南通坤德持有中國(guó)天楹19.19%的股份，嚴(yán)圣軍個(gè)人直接持有中國(guó)天楹3.72%的股份，實(shí)控人及一致行動(dòng)人直接或間接合計(jì)持有22.91%股份。
回購(gòu)大額股份用于員工激勵(lì)，綁定核心利益彰顯公司信心。
公司于2021年11月通過(guò)了《關(guān)于回購(gòu)公司股份方案的議案》，回購(gòu)股份用于股權(quán)激勵(lì)或員工持股計(jì)劃。
截至2022年6月30日，公司本次通過(guò)回購(gòu)專(zhuān)用證券賬戶以集中競(jìng)價(jià)交易方式累計(jì)回購(gòu)公司股份數(shù)量為112,750,413股，約占公司目前總股本的4.47%，購(gòu)買(mǎi)最高成交價(jià)為6.09元/股，購(gòu)買(mǎi)最低成交價(jià)為5.37元/股，成交總金額為656,203,946.10元（6.56億）（不含交易費(fèi)用），彰顯公司對(duì)自身發(fā)展的信心。
2、公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，資本結(jié)構(gòu)重回健康
2017年至2021年，公司營(yíng)業(yè)收入由16.11億元增長(zhǎng)至205.9億元。歸母凈利潤(rùn)從2.22億元增長(zhǎng)至7.29億元，2019年在收購(gòu)Urbaser后，公司業(yè)務(wù)迎來(lái)高速增長(zhǎng)。
2021年在剝離Urbaser業(yè)務(wù)后，公司營(yíng)收205.93億元，同比減少5.83%，歸母凈利潤(rùn)為7.29億元，同比增長(zhǎng)11.54%。
2021年年報(bào)顯示，得益于公司積極開(kāi)展海外公司并購(gòu)及海外市場(chǎng)拓展，歐洲以及美洲的業(yè)務(wù)占比已經(jīng)達(dá)到了78.40%，成為公司營(yíng)收的主要來(lái)源。
2021年?duì)I收減少主要是因?yàn)閯冸xUrbaser的原因，預(yù)計(jì)Urbaser剝離后公司營(yíng)業(yè)收入短期會(huì)減少，但未來(lái)隨著公司產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步優(yōu)化和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改善，公司凈利潤(rùn)將會(huì)進(jìn)一步提升。
注：Urbaser總部位于西班牙，是全球領(lǐng)先的環(huán)境保護(hù)全產(chǎn)業(yè)鏈綜合服務(wù)商，已形成覆蓋“垃圾分類(lèi)投放、道路清潔、垃圾分類(lèi)收集、分類(lèi)運(yùn)輸、垃圾中轉(zhuǎn)、垃圾分選、垃圾分類(lèi)處理及能源轉(zhuǎn)化”等城市固廢管理全產(chǎn)業(yè)鏈為主和以“工業(yè)再生資源回收處理服務(wù)、水務(wù)綜合管理服務(wù)”為輔的全球綜合業(yè)務(wù)版圖，是全球范圍內(nèi)為數(shù)不多具備提供固廢管理全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力的企業(yè)。
從業(yè)務(wù)領(lǐng)域上看
城市環(huán)境服務(wù)占比從2017年的5.99%增長(zhǎng)至2021年的44.11%，19年以來(lái)一直保持公司第一大收入來(lái)源，2021年該業(yè)務(wù)營(yíng)收90.84億，占營(yíng)業(yè)收入的44.11%，同比減少13.28%。
2021年公司在環(huán)保設(shè)備板塊大放異彩，根據(jù)公司2021年年報(bào)顯示，公司環(huán)保設(shè)備業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入42.15億元，占營(yíng)業(yè)收入的20.48%，同比增長(zhǎng)38.83%。
公司近年來(lái)在垃圾處理領(lǐng)域不斷拓寬業(yè)務(wù)，2021年垃圾處理業(yè)務(wù)營(yíng)收57.13億，占營(yíng)業(yè)收入的27.75%，同比減少14.16%。
水處理業(yè)務(wù)2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.4億元，占營(yíng)業(yè)收入的1.65%，同比下降18.43%。工業(yè)廢棄物處理業(yè)務(wù)2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.38億，占營(yíng)業(yè)收入的6.01%，同比下降3.32%。工業(yè)廢棄物和水處理業(yè)務(wù)的減少主要是由于剝離Urbaser所致。
公司毛利率水平較為穩(wěn)定，期間費(fèi)用控制穩(wěn)中有降
公司近年毛利率、凈利率水平較為穩(wěn)定，剝離Urbaser后毛利率呈回升趨勢(shì)。
公司最近幾年的毛利率、凈利率和凈資產(chǎn)收益率較為穩(wěn)定。2021年的毛利率為14.13%，同比下降0.6pct；凈利率為4.22%，同比提升0.43pct；凈資產(chǎn)收益率為6.44%，同比提升0.63pct，公司在2019年利潤(rùn)率出現(xiàn)較大幅度下降，系公司完成Urbaser收購(gòu)，將其并入報(bào)表，Urbaser業(yè)務(wù)利潤(rùn)率較低，拉低整體利潤(rùn)率所致。
2022年Q1，在剝離Urbaser后，公司毛利率呈現(xiàn)回升趨勢(shì)。從公司近年的費(fèi)用率來(lái)看，總體呈現(xiàn)穩(wěn)中下降趨勢(shì)。
2019年公司費(fèi)用率出現(xiàn)較大優(yōu)化，主要系公司完成重大資產(chǎn)重組，將子公司江蘇德展納入報(bào)表。2022年Q1各項(xiàng)費(fèi)用率呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，系公司加大產(chǎn)品研發(fā)，積極推進(jìn)新能源布局所致。
公司現(xiàn)金流保持良好，保障正常經(jīng)營(yíng)
從現(xiàn)金流量情況看，公司近年來(lái)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量保持得較好。在收購(gòu)Urbaser后，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出現(xiàn)較大提升，2021年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額25.25億元，同比下降16%，系2021年10月剝離Urbaser后，不再將其并入報(bào)表。
收現(xiàn)比來(lái)看，近兩年來(lái)的收現(xiàn)比均保持在1左右，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金回籠狀態(tài)穩(wěn)定。2021年收現(xiàn)比為98.17%，同比下降5.44pct。
從凈利潤(rùn)現(xiàn)金比來(lái)看，2021凈利潤(rùn)現(xiàn)金比為346.34%，同比下降113.68pct。
從收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比整體來(lái)看，2021年和2022年一季度出現(xiàn)下降趨勢(shì)，系公司拓展新能源業(yè)務(wù)，加大投入所致。
2021年10月21日，公司出售其所持Urbaser，S.A.U.100%股權(quán)，交易價(jià)格約為15億歐元，此次出售Urbaser約有3.5億歐元的溢價(jià)，溢價(jià)率30.43%，公司獲得超過(guò)60億元的現(xiàn)金流入，除償還銀行借款外，充足現(xiàn)金將支持公司布局新業(yè)務(wù)、加快項(xiàng)目投資及戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，推動(dòng)公司更高效、更高速地發(fā)展。
公司償債能力穩(wěn)健，資本結(jié)構(gòu)重歸行業(yè)正常水平
公司2021年資產(chǎn)負(fù)債率為54.48%，同比下降20.72pct，資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯優(yōu)化。在2019年將Urbaser納入合并報(bào)表后，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到75.26%，同比上升12.66pct，使得公司保持著高杠桿，壓縮了利潤(rùn)空間，在2021年剝離了Urbaser后，資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)大幅下降。
從同行業(yè)其他公司情況，在剝離Urbaser后，公司資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到行業(yè)內(nèi)較低的水平。公司2021年流動(dòng)比率為1.20，同比上升了37pct，短期償債能力得到了較大提升，從同行業(yè)其他公司情況來(lái)看，公司流動(dòng)比率水平處于中間的位置。整體來(lái)看，在剝離Urbaser后，公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯，提升了融資空間，提高了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和償債能力。
3、搶占先機(jī)，環(huán)保+央企+政府多重助力重儲(chǔ)綻放
1）公司獲全球重儲(chǔ)龍頭獨(dú)家技術(shù)授權(quán)
控股公司獲得EV公司獨(dú)家技術(shù)授權(quán)，許可期最長(zhǎng)為15年。根據(jù)公司公告，2022年1月，公司與EV公司簽訂《技術(shù)許可使用協(xié)議》，2022年向EV公司支付5000萬(wàn)美元的許可費(fèi)，獲得授權(quán)在中國(guó)獨(dú)家使用許可技術(shù)建造和運(yùn)營(yíng)重力儲(chǔ)能系統(tǒng)（“GESS”）設(shè)施。
同時(shí)EV將墊付2500萬(wàn)美金在江蘇如東建設(shè)一個(gè)100MWh的重力儲(chǔ)能示范項(xiàng)目，并于2022年內(nèi)完成并投入商業(yè)運(yùn)營(yíng)，合作方式主要為：
技術(shù)授權(quán)：EV公司授權(quán)中國(guó)天楹在中國(guó)區(qū)（含香港、澳門(mén)）獨(dú)家使用許可技術(shù)站早和運(yùn)營(yíng)重力儲(chǔ)能設(shè)施。
許可期限：許可期為2022年1月-2029年8月，滿足條件后許可期可延長(zhǎng)到2037年。
股份持有：中國(guó)天楹以自有資金或自籌資金持有EV公司500萬(wàn)股股份。
合作項(xiàng)目：EV將墊付2500萬(wàn)美金用于在江蘇如東建設(shè)一個(gè)100MWh的重力儲(chǔ)能示范項(xiàng)目，并于2022年完成，投入商業(yè)運(yùn)營(yíng)。
2、如東政府助推項(xiàng)目，攜手央企資源互補(bǔ)
深度合作如東政府（江蘇南通），建立區(qū)域能源中心。2021年11月，中國(guó)天楹與如東縣人民政府簽署了《新能源產(chǎn)業(yè)投資協(xié)議》，從灘涂光伏發(fā)電、縣域環(huán)衛(wèi)、重力儲(chǔ)能、氫能、零碳能源互聯(lián)網(wǎng)中心和智能網(wǎng)聯(lián)中心幾個(gè)領(lǐng)域開(kāi)展深入合作，政府招引為公司新能源項(xiàng)目建設(shè)提供強(qiáng)有力保障。
攜手國(guó)網(wǎng)、三峽等央企，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)助力重力儲(chǔ)能高增。
2022年4月-6月公司陸續(xù)與能投委、三峽建工、新能公司、國(guó)網(wǎng)、中電等優(yōu)質(zhì)國(guó)企簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，央企提供工程建筑、材料、裝備、電網(wǎng)調(diào)控、并網(wǎng)準(zhǔn)入等方面的保障，助力公司搶占市場(chǎng)先機(jī)，獲取能源業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)權(quán)，推動(dòng)公司新能源產(chǎn)業(yè)生態(tài)發(fā)展。
環(huán)保主業(yè)為重力儲(chǔ)能保駕護(hù)航
截至2021年底，公司運(yùn)營(yíng)垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目已達(dá)12個(gè)（含試運(yùn)行），處理規(guī)模達(dá)11550噸/天，全年合計(jì)實(shí)現(xiàn)生活垃圾入庫(kù)量409萬(wàn)噸，實(shí)現(xiàn)上網(wǎng)電量10.7億度。
在建及籌建的垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目日處理規(guī)模約2萬(wàn)噸，未來(lái)將釋放產(chǎn)能彈性173%（擬建產(chǎn)能/運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能）。城環(huán)服務(wù)業(yè)務(wù)已為境內(nèi)18個(gè)省市自治區(qū)35個(gè)城市提供了專(zhuān)業(yè)環(huán)境服務(wù)，21年中標(biāo)烏海市、張北縣、任丘市等綜合城環(huán)服務(wù)。
危廢處理業(yè)務(wù)已擁有7個(gè)醫(yī)療廢物處置項(xiàng)目和3個(gè)飛灰處置項(xiàng)目。資源分選業(yè)務(wù)落地再生利用中心6個(gè)，合計(jì)設(shè)計(jì)規(guī)模為310噸/天。公司各類(lèi)環(huán)保細(xì)分領(lǐng)域業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，處置規(guī)模顯著提升，在手訂單充沛支撐公司未來(lái)業(yè)績(jī)。
EV公司重力塊體材料官方路徑來(lái)自粉煤灰、風(fēng)機(jī)葉片纖維等。
EV與化石燃料能源生產(chǎn)商（Cemex）和風(fēng)場(chǎng)建造商（Simem）合作，回收粉煤灰、報(bào)廢風(fēng)力渦輪葉片纖維、固廢、采礦和建筑碎屑等用于生產(chǎn)儲(chǔ)能磚塊，符合循環(huán)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，為客戶消除碳足跡。
重力塊材料來(lái)源可深度拓寬，與公司垃圾焚燒、固廢資源化業(yè)務(wù)完美契合。我國(guó)在固廢資源化再生利用領(lǐng)域有豐富的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)和項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，包括再生建筑材料、再生環(huán)保材料、再生路基等應(yīng)用，我們認(rèn)為材料來(lái)源可深度拓寬，既帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益又帶來(lái)環(huán)境效益：
粉煤灰：由燃料(主要是煤)燃燒過(guò)程中排出的微小灰粒，隨著電力工業(yè)飛速發(fā)展，成為我國(guó)當(dāng)前排放量較大工業(yè)廢渣之一，既造成大氣污染，也會(huì)對(duì)人體和生物造成損害，之前處理以制作混凝土、水泥、建材磚制品等為主，經(jīng)過(guò)壓縮后可作為復(fù)合材料制作重力塊。
建筑垃圾（磚石、水泥、混凝土）：磚石、水泥、混凝土能夠經(jīng)過(guò)專(zhuān)業(yè)破碎制砂設(shè)備破碎成骨料，去除雜質(zhì)后得到相對(duì)合格粒度的原料可以再生成重力塊。
復(fù)合纖維材料（風(fēng)電葉片）：風(fēng)電葉片和機(jī)艙罩所用復(fù)合材料（UP樹(shù)脂、環(huán)氧樹(shù)脂），制作過(guò)程中報(bào)廢邊角廢料約5%。根據(jù)中國(guó)復(fù)合材料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)到2025年，隨風(fēng)機(jī)葉片退役，預(yù)計(jì)將有19984噸復(fù)合材料固體廢物產(chǎn)生，之前處理方式以焚燒、填埋為主，既浪費(fèi)資源又有環(huán)境隱患，未來(lái)將材料分解后可制成重力塊。
農(nóng)林固廢（秸稈等）：秸稈現(xiàn)有的各種資源化方案附加值低、利用率低、規(guī)模小、嚴(yán)重依賴政府補(bǔ)助，秸稈本身復(fù)合各種纖維，可以作為重力塊原材料之一，就地取材，便于運(yùn)輸，減輕了農(nóng)戶處理秸稈難度，實(shí)現(xiàn)秸稈禁燒，綜合利用。
中國(guó)天楹具有強(qiáng)大上游垃圾焚燒及固廢處理能力，項(xiàng)目回收的垃圾、固廢可用于制作重力儲(chǔ)能重力塊，高效發(fā)揮產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢(shì)，降低營(yíng)運(yùn)成本。
環(huán)境服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈布局，協(xié)同效應(yīng)明顯。
公司以垃圾焚燒發(fā)電、城市環(huán)境服務(wù)、環(huán)保裝備制造為壓艙石，打通了從前端清掃、中轉(zhuǎn)分選、末端處置的城市環(huán)境服務(wù)全產(chǎn)業(yè)鏈，公司培育多年等離子體技術(shù)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，拓展到垃圾焚燒飛灰、醫(yī)療廢棄物、核廢料等危廢處置業(yè)務(wù)，資源再分選業(yè)務(wù)快速落地投運(yùn)，全國(guó)布點(diǎn)。
公司深耕環(huán)保領(lǐng)域多年，積累的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)促進(jìn)公司業(yè)務(wù)之間形成協(xié)同效應(yīng)，公司“全場(chǎng)景、全品類(lèi)、全智能、全處置”的業(yè)務(wù)布局有望幫助公司構(gòu)筑高壁壘，成為高價(jià)值的環(huán)境服務(wù)專(zhuān)家。
研究院助力技術(shù)轉(zhuǎn)化，提升產(chǎn)業(yè)科技屬性。
公司設(shè)立有中國(guó)天楹設(shè)計(jì)研究院、江蘇省廢棄物焚燒發(fā)電成套設(shè)備工程技術(shù)研究中心，建有五個(gè)省級(jí)研發(fā)平臺(tái)和七個(gè)專(zhuān)業(yè)實(shí)驗(yàn)室。
公司依托強(qiáng)大研發(fā)能力，設(shè)計(jì)出等離子技術(shù)、自動(dòng)分選系統(tǒng)。
研究團(tuán)隊(duì)依托計(jì)算機(jī)、物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)成功搭建智慧環(huán)境服務(wù)綜合云平臺(tái)、零碳能源互聯(lián)網(wǎng)中心和智能網(wǎng)聯(lián)中心，對(duì)城市固廢產(chǎn)業(yè)鏈的全過(guò)程、全對(duì)象實(shí)施管控。
世界頂級(jí)裝備制造能力。
產(chǎn)品覆蓋生活垃圾焚燒發(fā)電、建筑垃圾綜合處置、餐廚垃圾處理、污泥處理、危廢處理、垃圾分類(lèi)、轉(zhuǎn)運(yùn)系統(tǒng)、車(chē)輛設(shè)備等領(lǐng)域。
2021年，公司生產(chǎn)制造品類(lèi)涵蓋末端處置、分類(lèi)分選、等離子體等近30個(gè)項(xiàng)目。
入選國(guó)家級(jí)“環(huán)保裝備制造業(yè)規(guī)范條件企業(yè)”、國(guó)家級(jí)“制造業(yè)單項(xiàng)冠軍”，以國(guó)際EPC為戰(zhàn)略導(dǎo)向帶動(dòng)裝備制造的產(chǎn)能輸出，與馬爾代夫AlkeInsaat、法國(guó)Valo'MarneSAS均簽訂了垃圾焚燒發(fā)電廠設(shè)備承包合同。
環(huán)保全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)均可為新能源業(yè)務(wù)保駕護(hù)航。
我們認(rèn)為公司原有垃圾焚燒項(xiàng)目能夠提供豐富的BOT、BOO、PPP項(xiàng)目模式經(jīng)驗(yàn)，固廢及資源化業(yè)務(wù)會(huì)為重力儲(chǔ)能項(xiàng)目提供低碳、可循環(huán)的材料來(lái)源，公司研究院體系能夠快速吸收EV公司技術(shù)特點(diǎn)并且在此之上根據(jù)國(guó)內(nèi)情況進(jìn)行適配和優(yōu)化，公司環(huán)保設(shè)備制造能力能夠提供設(shè)備保障，我們認(rèn)為公司能夠發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)，在儲(chǔ)能市場(chǎng)中搶占先機(jī)，推動(dòng)公司“環(huán)保+新能源”雙引擎驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。
4、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)
盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)
1）垃圾焚燒發(fā)電，剝離URbaser后，22-24年?duì)I收增速分別為-72%、25%、10%，毛利率參考收購(gòu)前及行業(yè)水平分別為40%、38%、35%。
2）城市環(huán)境服務(wù)，剝離URbaser后，22-24年?duì)I收增速分別為-90%、10%、5%，毛利率參考行業(yè)水平分別為20%、20%、20%。
3）環(huán)保設(shè)備，剝離URbaser后，22-24年?duì)I收增速分別為-28%、15%、5%，毛利率參考收購(gòu)前及行業(yè)水平分別為33%、31%、29%。
4）重力儲(chǔ)能，我們假設(shè)22年-24年重力儲(chǔ)能項(xiàng)目收入為EPC收入，并投產(chǎn)1/10/30個(gè)，除第一個(gè)項(xiàng)目營(yíng)收3億元，其余項(xiàng)目營(yíng)收為2.5億元，則22-24年重力儲(chǔ)能項(xiàng)目營(yíng)收分別為3/25/75億元，毛利率類(lèi)比其他EPC項(xiàng)目維持20%。
公司估值與評(píng)級(jí)
絕對(duì)估值法：
考慮到公司盈利能力，我們采取DCF（FCFF）方法進(jìn)行估值。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率采用十年期國(guó)債收益率；假設(shè)第二階段10年，增長(zhǎng)率9.5%；長(zhǎng)期增長(zhǎng)率0.5%。
根據(jù)以上關(guān)鍵參數(shù)，F(xiàn)CFF估值對(duì)應(yīng)的目標(biāo)股價(jià)為8.11元。
圖片
相對(duì)估值法：
環(huán)保業(yè)務(wù)，可比公司選取首創(chuàng)環(huán)保、三峰環(huán)境、瀚藍(lán)環(huán)境等，參考可比公司PE，給予公司環(huán)保業(yè)務(wù)2023年8.5xPE。
儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，因當(dāng)前國(guó)內(nèi)沒(méi)有重力儲(chǔ)能相關(guān)公司，電化學(xué)儲(chǔ)能選取億緯鋰能和欣旺達(dá)、儲(chǔ)能建設(shè)公司選取永福股份、抽水蓄能選取粵水電作為可比公司，參考可比公司平均PE，給予公司重力儲(chǔ)能業(yè)務(wù)2023年30xPE。
我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別為58.31/89.77/144.01億元，對(duì)應(yīng)增速分別為-71.68%/53.95%/60.42%，歸母凈利潤(rùn)分別為7.57/11.31/15.77億元，EPS分別為0.3/0.45/0.62元/股，對(duì)應(yīng)增速分別為3.79%/49.54%/39.39%，3年CAGR為28.8%,現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分比為17.9x/12x/8.6x。
綜上，我們認(rèn)為公司傳統(tǒng)主業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，重力儲(chǔ)能業(yè)務(wù)獲得國(guó)內(nèi)獨(dú)家授權(quán)，將享受行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)發(fā)展增量可期，結(jié)合相對(duì)估值和DCF估值結(jié)果，給予目標(biāo)價(jià)8.1元，對(duì)應(yīng)2023年18倍PE，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
中信證券投資建議：
預(yù)計(jì)公司2022-2024年EPS為0.31/0.44/0.62元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)14/10/7倍PE。
公司傳統(tǒng)主業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健且短期有望迎來(lái)產(chǎn)能釋放，重力儲(chǔ)能業(yè)務(wù)技術(shù)獲獨(dú)家授權(quán)，有望優(yōu)先享受行業(yè)高增。
參照同業(yè)可比公司估值水平，結(jié)合公司分部估值和短期業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)計(jì)高于同行，給予公司2023年18倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)8.00元，首次覆蓋給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
原標(biāo)題：從0到1，重力儲(chǔ)能有望填補(bǔ)低成本快裝機(jī)儲(chǔ)能技術(shù)空白，成為A股大機(jī)會(huì)
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