在光伏產業(yè)鏈散發(fā)濃濃焦慮氣息時，業(yè)內巨頭也深受影響。
今年4月，中環(huán)堅持發(fā)行138億可轉債用于擴產35GW硅片和25GW電池項目。當時光伏龍頭依然在爭相擴產。與中環(huán)同期發(fā)布公告的還有隆基、通威、晶澳等企業(yè)。
但這一局面并未持續(xù)多久，隨著光伏企業(yè)股價持續(xù)狂跌，通威在今年9月取消了定增募資擴產計劃。至此，融資擴產熱潮戛然而止。
35GW硅片和25GW電池項目，中環(huán)在市場悲觀情緒中，面對證券交易所的多次問詢，中環(huán)依然選擇執(zhí)行這份4月發(fā)出的擴產計劃。
比起在如此強勁的風浪中擴產，更加令人驚訝的是在本次募資計劃中的電池項目。中環(huán)最終還是選擇了登上一體化這艘大船?；蛟S早在2022年業(yè)績說明會上，TCL中環(huán)財務總監(jiān)張長旭就已經含蓄透露過，“公司根據(jù)自身經營情況合理制定戰(zhàn)略規(guī)劃。”
然而，中環(huán)的登船之路并不平坦，資本熱度消退、市場情緒低迷，股價、產品價格一路下跌，IPO、再融資迎來收緊。即便是前三季度凈利潤高達15.41億至16.91億元的中環(huán)，其138億募資依然收到深交所三次問詢。
一體化對中環(huán)來說，對了，卻也遲了？
財務謎團
多輪問詢過后，業(yè)內人士最關心一點，中環(huán)到底缺不缺錢？
如果說，中環(huán)斥77.57億收購虧損中的鑫芯半導體是為了更為遠大的抱負，那么今年4月中環(huán)動用100億元暫時閑置自有資金購買理財產品，幾乎明牌賬上還有錢。
如果僅從負債率角度來看，中環(huán)確實算不上缺錢，2020年到2023年上半年，公司資產負債率分別為52.18%、46.56%、56.88%和52.25%。在同行里并不算高。
因為隆基、天合的負債率都居高不下，分別達到了55.99%和70.29%，而晶科能源更是在連續(xù)四個報告期超過70%。
高負債率幾乎是光伏企業(yè)的普遍特征，晶科能源曾對此作出解釋，該行業(yè)對流動資金需求較大，隨著公司規(guī)模的擴大以及新生產基地的投入，公司投資活動現(xiàn)金流出較大。
那么中環(huán)的流動資金情況如何？
根據(jù)定期報告顯示，今年上半年中環(huán)流動資產為343.32億元，流動負債213.76億元，流動貨幣資金98.09億元。
橫向對比同行，中環(huán)確實不占上風。
截至今年第二季度，天合光能流動貨幣資金251.18億元，晶科能源流動貨幣資金248.55億元，而同為硅片龍頭的隆基流動貨幣資金則超過了500億元。
遠低于同行的流動貨幣資金，難道中環(huán)真的缺錢了？
中環(huán)在9月末以6.966億的價格出售了新疆戈恩斯能源科技有限公司（簡稱“新疆戈恩斯”）27%的股權。
看似不菲的價格，引起了軒然大波。原因在于新疆戈恩斯的總資產為184.56億元，中環(huán)按27%的股權來算，權益資產應該有49.83億元。另外，根據(jù)中環(huán)年報信息顯示，戈恩斯2022年凈利潤高達80億元，而今年上半年凈利潤也高達20億元。也就是說這是一筆穩(wěn)賠不賺的買賣。
戈恩斯究竟是家什么企業(yè)，被中環(huán)無情甩賣？公開信息顯示，除了中環(huán)，江蘇中能硅業(yè)科技發(fā)展有限公司、徐州中平協(xié)鑫產業(yè)升級股權投資基金（有限合伙）分別持股38.5%、34.5%。兩家企業(yè)均為協(xié)鑫科技旗下附屬公司、聯(lián)營企業(yè)。
中環(huán)跟它的“緣分”可以追溯到2017年，中環(huán)出資1.5億元獲得10%的股份，2019年中環(huán)通過持續(xù)擴股把持了戈恩斯30%的股份。僅從2020年開始計算，已經給中環(huán)帶來了40億凈利潤。
TCL中環(huán)證券辦公室曾經表示，行業(yè)硅料供應松弛，公司不需要再以參股的方式確保硅料供應。這是公司基于長期發(fā)展作出的戰(zhàn)略選擇，無需過度解讀，具體定價方面可以查看公告。
然而，即便是硅料供應松弛的今年，戈恩斯依然實現(xiàn)了巨額盈利。僅僅從確保供應角度來說，并不能站住腳。
低負債，買理財，卻賠本賣資產中環(huán)的財務問題似乎成為謎團。
劍鋒所指
自中環(huán)發(fā)布募資公告后，已經收到深圳證券交易所三輪問詢。
先斥百億購買理財，反手向市場要錢百億，中環(huán)被問詢也許并不冤枉。4月8日，中環(huán)發(fā)布公告，宣稱將使用額度不超過100億元人民幣的暫時閑置自有資金購買理財產品。時隔不到三個月，中環(huán)卻拋出巨額募資擴產計劃。難道中環(huán)所需金額遠超百億？但根據(jù)公告顯示，本次募集資金投資項目總投資額為143億元。也就是說幾乎全部投資額都來自本次募資。
這筆融資真的有必要嗎？這個問題貫穿深交所的三次問詢。
中環(huán)表示缺錢，但是缺在以后，在未來三年資金缺口在228億元左右。
根據(jù)中環(huán)在第二輪問詢中給出的信息，截至2022年底，公司未來三年償債資金需求約為192億元，重大項目資金尚需支出資金約為464億元。
面對巨額資金缺口，募資的確是條出路。然而針對重大項目資金支出中464億這個數(shù)字，深交所追問了合理性。在回復中，中環(huán)透露截至2023年6月30日，公司實施中以及準備實施的建設項目尚需投入合計為423億，其中僅電池組件環(huán)節(jié)就高達175億元。
中環(huán)在第三輪回復中提到，公司未來三年需歸還資金合計250.7億元，但通過借新還舊等手段可壓縮到175.5億元。
深交所還關注到了中環(huán)的一次收購。
今年2月，TCL中環(huán)斥巨資收購了一家目前處于虧損狀態(tài)的半導體企業(yè)。
根據(jù)公開信息顯示，今年2月，TCL中環(huán)旗下子公司中環(huán)領先收購鑫芯半導體。中環(huán)領先本次新增注冊資本人民幣48.75億元，鑫芯半導體股東以其所持鑫芯半導體100%股權出資認繳中環(huán)領先本次新增注冊資本，交易對價為人民幣77.57億元，交易完成后鑫芯半導體股東合計持有中環(huán)領先32.50%股權。
中環(huán)認為本次收購可以使得中華領先形成產品與市場優(yōu)勢互補效應。
深交所的關注點在鑫芯半導體的業(yè)績、商譽減值等方面。而在中環(huán)回復的經營業(yè)績一欄顯示，鑫芯半導體凈利潤連續(xù)四年虧損過億。中環(huán)認為，虧損原因為其研發(fā)支出及生產建設投資支出較大，隨著產能和配套設施建成業(yè)績有望實現(xiàn)快速釋放。根據(jù)天津華夏金信資產評估有限公司出具的華夏金信評報，虧損將會持續(xù)到2024年，2025年將會實現(xiàn)盈利。
作為業(yè)內巨頭，中環(huán)擴產電池的理由和技術路線引人矚目。面對深交所第二輪相關問詢，中環(huán)回復，本次擴產所選技術路線為TOPCon。在市場層面，中環(huán)認為預計至2023年、2024年、2025年、2027年和2030年，TOPCon電池的市場占比分別為18.1%、27.9%、35%、40.8%和42.1%。
在技術層面，中環(huán)引用了專利數(shù)來作為技術選擇的依據(jù)。截至2023年6月30日，公司已經獲得電池相關授權專利97項，其中發(fā)明專利13項，實用新型專利84項；在上述電池專利中，N型TOPCon高效電池相關授權專利為53項，包括5項發(fā)明專利和48項實用新型，覆蓋了電池的結構設計、工藝、加工設備等關鍵環(huán)節(jié)。
在一體化需求層面，中環(huán)表示，報告期內組件業(yè)務規(guī)模增長迅猛，逐漸成為公司主要的業(yè)務板塊之一。2023年6月末，組件產能從2020年末的5GW增長至14.5GW。隨著產能逐漸落地，規(guī)?；б嫔仙援a電池片更為劃算。
同時，中環(huán)還提到報告期前期組件產能仍然不高，目前正在有序投建。從上半年營收來看，組件營收達52.07億元，占據(jù)了中環(huán)總營收的14.92%，僅次于硅片，但從毛利率來看，組件只有12.24%為中環(huán)全產品最低。
第三輪問詢深入到中環(huán)掌握的技術情況以及產品良率、光電轉換效率、非硅成本等方面。
中環(huán)給出了產線研究歷史以表示技術條件充分。
2020年，公司針對光伏電池、組件產業(yè)的未來發(fā)展和技術迭代風險，開始建立PERC/TOPCon工程試驗線，并進一步探討可持續(xù)升級的工廠設計模型。TOPCon電池產線和PERC電池產線是并列的工程試驗線，不是在PERC電池產線上做簡單升級。TOPCon電池工藝已經接近半導體MOS工藝特點，其工廠凈化間等級要求，與PERC電池存在本質差異。
在光電轉化效率方面，中環(huán)回復，目前公司憑借在材料生長的差異化技術，持續(xù)優(yōu)化電池隧穿氧化層、硼擴散方阻、ALD厚度等關鍵性能參數(shù)，實現(xiàn)量產光電轉化效率最高達25.7%，典型產品技術指標處于已披露數(shù)據(jù)的同行業(yè)公司中較優(yōu)水平。
不過對于產品良率，中環(huán)卻并沒有做正面回復，而是用了“由于工藝物理特性，TOPCon電池在生產過程中效率及良率存在極大的離散性，是制約行業(yè)內所有同行的瓶頸。”作為回復。
值得注意的是，中環(huán)在本輪回復中提到了看好BC電池未來。
“PERC將逐漸被更高效的TOPCon技術替代，并進一步向擁有更高轉換效率的BC電池結構（IBC/TBC/HBC）方向發(fā)展。”
一體化夢想
下游市場的火爆帶動了上游產業(yè)的繁榮。
根據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，2023年1-8月，全國光伏發(fā)電累積裝機113.16GW；八月新增光伏裝機16.00GW。
今年上半年中環(huán)營收348.98億元，同比增10.09%；歸母凈利潤45.36億元，同比增長55.50%。其中77.27%的營業(yè)收入來自硅片，14.92%來自組件。
三年來，業(yè)績一直呈現(xiàn)出猛增態(tài)勢。中環(huán)近三年營業(yè)收入分別為190.57億、411.05億和670.1億元；凈利潤分別為10.89億元、40.3億元和68.19億元。
然而，隨著硅料價格暴跌，整條產業(yè)鏈產品價格均有不同程度下滑。從年初開始算，硅片價格已經下滑了42.9%。
隨著競爭越來越激烈，中環(huán)的盈利空間受到了擠壓，堅守硅片環(huán)節(jié)已經不是中環(huán)的最佳選擇。
中環(huán)在堅持硅片賽道的基礎上，加碼了電池和組件項目。
公開信息顯示，目前中環(huán)在江蘇地區(qū)G12高效疊瓦組件項目產能實現(xiàn)9GW；天津地區(qū)投建的G12高效疊瓦組件項目（一期）產能實現(xiàn)3GW，二期項目加速實施中。同時，在江蘇地區(qū)建設有完成自動化、智能化水平行業(yè)領先的年產能2GW G12電池工程示范線；另有廣州25GW太陽能電池工業(yè)4.0智慧工廠加速投建。
同是硅片龍頭，中環(huán)與隆基差異明顯。2022年末，中環(huán)的硅片產能達到了140GW，由于缺乏電池產能，硅片產品幾乎全部用于外銷；而隆基85.06GW，其中對外銷售42.52GW，自用42.54GW。
在光伏一體化趨勢下，中環(huán)的硅片都賣給了誰？
兩年前，中環(huán)與天合光能在210與182的十字路口相遇，兩家企業(yè)一鼓作氣，簽訂了不少于12億片的硅片訂單。不久，通威加入合作，至此，210尺寸產業(yè)鏈終于完整。
長期以來，天合光能一直是中環(huán)的重要客戶。在2022年報中，盡管中環(huán)在客戶一欄做了模糊處理，但聯(lián)想到去年天合光能披露的信息，僅前三季度就向中環(huán)收購了84.21億元產品，貢獻140億銷售額的第一客戶只有可能是同為210陣營的天合光能。
向下游進軍的中環(huán)，未來有可能與天合光能同臺競爭。
前世、混改和李東生
中環(huán)是一家頗具傳奇色彩的企業(yè)，其前身天津市半導體材料廠成立于1958年。彼時，我國的半導體產業(yè)剛剛起步，天津市半導體材料廠寄托了全國半導體行業(yè)的希望。
經過漫長的沉浮，天津市半導體材料廠終于在1983年迎來了一個關鍵人物，沈浩平。在他的帶領下，中環(huán)經歷了市場化改革和瀕臨倒閉的浪潮熬到了1998年。
在這一年里，天津市中環(huán)半導體有限公司誕生了。中環(huán)和美國的ASIMI達成合作，幫這家公司把多晶硅料拉成單晶棒，然后再切成硅片，由此正式進軍硅片行業(yè)。
2006年，幾乎是一夜之間，中環(huán)業(yè)績依賴主營產品二極管和整流器由于二極管和整流器的問世，在技術層面被淘汰。中環(huán)又一次走到了倒閉的邊緣。
在中環(huán)走入絕境時，光伏行業(yè)迎來上升階段。
2007年，施正榮的無錫尚德在一二級市場取得的巨大成功是整個光伏行業(yè)的縮影，英利、晶澳、賽維LDK等光伏企業(yè)相繼上市，中環(huán)也身處大潮之中。2008年經濟危機，2012年美國雙反調查，中環(huán)一個沒能躲開，但也沒有被打倒。
2016年國內光伏市場崛起，中環(huán)一躍成為硅片環(huán)節(jié)寡頭。
2020年，中環(huán)為了響應國家政策開啟了混改。傳聞TCL參與了競標，但沒有十足把握，當時消息稱IDG資本與正泰集團都參與了競標。
最終，TCL科技和珠海昀沛浮出水面。
對于這場爭斗，雙方都有充分理由。其中TCL科技與中環(huán)股份屬于產業(yè)鏈上下游關系，中環(huán)股份的半導體業(yè)務對TCL具有強大的吸引力；珠海昀沛，是IDG資本、珠海華發(fā)集團有限公司組成的一家財團，其中IDG資本投資了愛旭股份，而珠海華發(fā)集團背后則是珠海國資委，一旦收購成功，將有可能促進產業(yè)落地珠海。
然而這卻與天津官方希望通過混改發(fā)揮中環(huán)集團在大尺寸硅片產業(yè)方面的優(yōu)勢，做大半導體產業(yè)鏈集群，帶動天津經濟長遠發(fā)展的初衷相背離。
種種原因之下，TCL科技以125億元成功拿下中環(huán)集團100%股權。
這一結果正中TCL掌舵人李東生下懷。今年，在光伏之外的領域，李東生迎來了第六家上市公司——通力股份。其余幾家分別為TCL中環(huán)，TCL科技、奧馬電器，以及在港股上市的TCL電子和華顯光電。
手握眾多上市公司的李東生更像一個冒險家，在強周期行業(yè)中不斷騰挪，光伏也不例外。
在2022年以前，李東生的主要關注點在面板業(yè)務，而面板業(yè)務就是標準的周期性行業(yè)。2018年，聚焦于面板業(yè)務的TCL科技A股上市，遇上周期，股價一舉翻了5倍。
李東生的冒險并非賭博，他看好面板業(yè)務是因為其戰(zhàn)略意義——能夠與智能終端業(yè)務形成聯(lián)動。TCL收購光伏的邏輯也在于此，光伏產業(yè)能夠與面板產業(yè)共用供應鏈，也能夠為TCL電子提供借力開拓分布式光伏終端服務等業(yè)務。而且李東生憑借中環(huán)，又迎頭趕上光伏上升期，僅去年就拿下68.19億元巨額凈利。
回望2020，李東生也不會想到此時攬入麾下的中環(huán)會在日后幫他穩(wěn)住局面。
2022年報顯示，TCL科技去年實現(xiàn)歸母凈利潤2.6億元，同比下滑97.40%；扣非凈利潤為-26.98億元，比2021年的盈利94.37億元下滑121億元，同比減少128.57%。如果沒有中環(huán)，TCL科技的虧損只會更加驚人。
原標題：TCL中環(huán)：帝國的裂縫
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