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日前，正泰安能數(shù)字能源(浙江)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“正泰安能”)回復(fù)首輪審核問詢，擬登陸滬市主板，保薦券商為國泰君安證券。

值得注意的是，報(bào)告期內(nèi)正泰安能商業(yè)模式發(fā)生較大變化，客戶集中度已迫近80%。且受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)烈度提高、補(bǔ)貼退坡等因素的影響，公司毛利率、凈利率持續(xù)下滑，至2023年上半年，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比超80%的戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)毛利率已跌破10%。

商業(yè)模式驟變客戶集中度陡增

招股書顯示，2021年在整縣推進(jìn)產(chǎn)業(yè)政策推動(dòng)下，大型能源國央企開始大規(guī)模進(jìn)入戶用光伏市場(chǎng)。正泰安能作為深耕戶用光伏領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，是其優(yōu)先選擇合作的戰(zhàn)略伙伴。

2020年至2022年，正泰安能營(yíng)業(yè)收入分別約為16.33億元、56.31億元、137.04億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率約為189.69%。2023年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約137.05億元，已超過2022年全年?duì)I收。

其中，客戶結(jié)構(gòu)方面，正泰安能在上述期間對(duì)前五大客戶銷售收入占營(yíng)業(yè)收入比例分別為12.37%、54.77%、72.37%和77.72%，2021年及之后，前述數(shù)據(jù)顯著提高。

隨著戶用光伏行業(yè)宏微觀環(huán)境的變化，正泰安能主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)亦發(fā)生變化，傳統(tǒng)電站合作共建業(yè)務(wù)、系統(tǒng)設(shè)備銷售業(yè)務(wù)占比持續(xù)降低，電站銷售業(yè)務(wù)及售后保障運(yùn)維業(yè)務(wù)自2021年起從無到有開始迅速擴(kuò)張。

尤其是戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)，2020年至2022年及2023年上半年，正泰安能該業(yè)務(wù)收入分別約為0元、28.61億元、100.52億元、115.70億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比分別為0、51.10%、73.61%、84.72%。

中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者了解到，正泰安能戶用光伏電站銷售額快速增長(zhǎng)，除大客戶的訂單支持外，公司代理商體系在市場(chǎng)開發(fā)、電站施工建設(shè)及保障運(yùn)維方面亦對(duì)此貢獻(xiàn)頗多。數(shù)據(jù)顯示，上述期間，公司代理商數(shù)量分別為270家、530家、1214家、1943家。

然而，正泰安能上述業(yè)務(wù)模式技術(shù)門檻或相對(duì)較低。同期，公司研發(fā)費(fèi)用分別約為223.65萬元、288.54萬元、468.66萬元、1021.34萬元，研發(fā)費(fèi)用率分別約為0.14%、0.05%、0.03%、0.07%，遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比公司均值2.48%、2.20%、2.04%、2.09%。

毛利率持續(xù)下滑核心業(yè)務(wù)跌破10%

雖然正泰安能營(yíng)收于報(bào)告期內(nèi)持續(xù)擴(kuò)張，但其毛利率及凈利率卻持續(xù)下降。數(shù)據(jù)顯示，2020年至2022年及2023年上半年，公司銷售毛利率分別約為34.80%、29.27%、25.89%、16.73%，銷售凈利率分別約為15.56%、15.40%、12.79%、8.77%。

中國網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者注意到，銷售毛利率的下滑，與核心業(yè)務(wù)戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)毛利率的持續(xù)下降及收入占比持續(xù)提升密切相關(guān)。自2021年公司開始實(shí)施該項(xiàng)業(yè)務(wù)時(shí)起，報(bào)告期內(nèi)其毛利率分別約為17.41%、14.07%、9.98%。

對(duì)此，正泰安能在招股書中解釋稱，戶用光伏電站銷售業(yè)務(wù)以向第三方投資者銷售為主，公司基于電站資產(chǎn)預(yù)期收益情況與客戶協(xié)商確定交易價(jià)格。每批次交易的戶用光伏電站資產(chǎn)受并網(wǎng)時(shí)間、上網(wǎng)電價(jià)、電站所在區(qū)域光照情況、與客戶談判情況等因素影響，毛利率存在一定波動(dòng)。

此次，正泰安能沖擊滬市主板IPO，擬發(fā)行不低于2.71億股，占發(fā)行后總股本比例不低于10%，預(yù)計(jì)融資金額為60億元，預(yù)估市值達(dá)到600億元。

據(jù)招股書，正泰安能遞交上市申請(qǐng)材料前，2022年11月及12月，以12.96元/股的價(jià)格實(shí)施第一次及第二次增資，彼時(shí)估值約為316.02億元。

頗為玩味的是，截至今日收盤，正泰安能母公司正泰電器總市值432.2億元，遠(yuǎn)低于正泰安能預(yù)估市值600億元。股權(quán)關(guān)系方面，發(fā)行后，正泰電器持有正泰安能的股權(quán)比例將由62.54%降至56.29%。

原標(biāo)題：正泰安能IPO: 商業(yè)模式驟變客戶集中度陡增 毛利率持續(xù)下滑核心業(yè)務(wù)跌破10%