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上游價(jià)格無(wú)限探底、主產(chǎn)業(yè)鏈全面虧損、減產(chǎn)甚至停產(chǎn)，供需嚴(yán)重錯(cuò)配中的光伏行業(yè)，正處在產(chǎn)能持續(xù)出清階段，也步入了“冰河期”。

預(yù)期與現(xiàn)實(shí)交織，首先是由預(yù)期引領(lǐng)現(xiàn)實(shí)，其次才是現(xiàn)實(shí)修正預(yù)期。2024年上半年，光伏產(chǎn)業(yè)鏈全線跌價(jià)、部分A股公司單季度首虧，股價(jià)持續(xù)下跌系市場(chǎng)對(duì)中期乃至全年業(yè)績(jī)悲觀的預(yù)期，背后是產(chǎn)能出清時(shí)長(zhǎng)的不確定性?；谏习肽戤a(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格走勢(shì)，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2024年光伏主產(chǎn)業(yè)鏈的半年報(bào)或出現(xiàn)大面積虧損。而截至6月末，硅料、硅片價(jià)格尚未止跌，市場(chǎng)情緒是否有了變化？

過(guò)去數(shù)年，光伏是資本吸引力最強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)，相關(guān)上市公司2020年以來(lái)的定增募資規(guī)模達(dá)到約1500億。產(chǎn)能狂飆突進(jìn)，供給側(cè)壓力逐步顯現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)鏈跌價(jià)、周期下行隨之而來(lái)，加上宏觀經(jīng)濟(jì)周期，光伏產(chǎn)業(yè)進(jìn)入第四次大洗牌?；厮葸^(guò)去幾輪光伏洗牌，直到部分玩家被淘汰出局，供需錯(cuò)配明顯收窄后，行業(yè)才將緩慢進(jìn)入上行階段。

A股即將迎來(lái)2024年中報(bào)披露窗口，也是本輪光伏產(chǎn)業(yè)周期下行的首份半年報(bào)。這份現(xiàn)實(shí)成績(jī)單將如何修正光伏板塊估值，產(chǎn)品跌價(jià)將如何影響上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表？將成為最大看點(diǎn)。

光伏遭遇業(yè)績(jī)估值“雙殺”

上半年，光伏行業(yè)遭遇業(yè)績(jī)與估值的“戴維斯雙殺”。數(shù)據(jù)顯示，今年首個(gè)交易日，光伏板塊總市值合計(jì)1.94億元，到6月28日收盤(pán)總市值合計(jì)為1.48億元，半年縮水4600億元。34只光伏股在6月份創(chuàng)下近500天內(nèi)的股價(jià)新低；若拉長(zhǎng)時(shí)間線看，光伏板塊上半年跌幅中位數(shù)為28%，有42只個(gè)股下跌超過(guò)30%。

隆基綠能（601012.SH）今年6月創(chuàng)下歷史最高單月跌幅（24.58%），距離市值跌破千億還差不到六個(gè)點(diǎn)的距離，該公司今年一季度凈利潤(rùn)虧損23.5億元，被認(rèn)為是行業(yè)洗牌的標(biāo)志性事件。另一家硅片龍頭TCL中環(huán)（002129.SZ）亦在本月創(chuàng)下2020年以來(lái)的新低，年內(nèi)累計(jì)下跌44.7%。

接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪的多名私募、光伏行業(yè)人士認(rèn)為，市場(chǎng)看空光伏主要有以下幾個(gè)因素：首先，產(chǎn)能優(yōu)化與出清不會(huì)一蹴而就，且當(dāng)前中上游價(jià)格尚未止跌，洗牌對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與資產(chǎn)負(fù)債表的影響未完全體現(xiàn)；其次，經(jīng)過(guò)幾年高速發(fā)展后，光伏已經(jīng)發(fā)展為成熟產(chǎn)業(yè)，不適用成長(zhǎng)性估值定價(jià)，短中期很難出現(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn)。

硅業(yè)分會(huì)近日發(fā)布了光伏上中游產(chǎn)業(yè)鏈的最新報(bào)價(jià)，受市場(chǎng)供需錯(cuò)配影響，硅料、硅片價(jià)格環(huán)比繼續(xù)下跌，單晶致密料成交均價(jià)為3.46萬(wàn)元/噸，相較前兩次報(bào)價(jià)下跌6.23%。硅料廠選擇停產(chǎn)檢修，抵消多賣(mài)多虧的尷尬局面。截至本周，國(guó)內(nèi)多晶硅在產(chǎn)企業(yè)數(shù)量為19家，已經(jīng)開(kāi)始檢修停產(chǎn)的企業(yè)數(shù)量維持在15家，可見(jiàn)硅料供需錯(cuò)配的程度。

硅片方面，據(jù)硅業(yè)分會(huì)統(tǒng)計(jì)，6月國(guó)內(nèi)硅片產(chǎn)量51.31GW，環(huán)比減少13.98%，增量主要來(lái)自中環(huán)和高景，其余企業(yè)均大幅減產(chǎn)，其中專(zhuān)業(yè)化企業(yè)減產(chǎn)最明顯達(dá)到10%。電池與組件環(huán)節(jié)均有不同程度減產(chǎn)。
從目前唯一一份中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，形勢(shì)并不樂(lè)觀。錦浪科技（300763.SZ）的中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司預(yù)計(jì)上半年歸母凈利潤(rùn)為3.25億元-4億元，上年同期為6.27億元，同比下滑48.14%-36.18%。須知，錦浪科技從事的光伏逆變器屬于光伏輔材產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)品制造不使用硅料，對(duì)硅料價(jià)格不敏感，裝機(jī)需求才是決定逆變器供需的核心因素。

對(duì)于光伏中報(bào)，一位華東地區(qū)私募負(fù)責(zé)人對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，光伏中報(bào)業(yè)績(jī)盈虧并不那么“重要”。“從各環(huán)節(jié)的減產(chǎn)節(jié)奏來(lái)看，7月減產(chǎn)將是大概率事件，高位庫(kù)存與總量供過(guò)于求的雙重壓力下，短期很難看到光伏板塊盈利抬頭，上游價(jià)格磨底期也使得下游環(huán)節(jié)舉棋不定，下游庫(kù)存亦有上升跡象。”前述私募人士表示。

長(zhǎng)期負(fù)債上行后，二季度如何影響資產(chǎn)負(fù)債表

2024年下半場(chǎng)的光伏或?qū)⒂瓉?lái)更多爭(zhēng)議下的博弈，關(guān)于價(jià)格觸底、產(chǎn)品出海、海外貿(mào)易限制等，也關(guān)于旺季裝機(jī)與全產(chǎn)業(yè)鏈跌價(jià)虧損的局面下醞釀的投資機(jī)會(huì)。那么投資者看光伏中報(bào)，主要看什么？

回溯過(guò)去幾輪光伏周期，多數(shù)被淘汰出局的光伏企業(yè)是因?yàn)橘Y金鏈斷裂。“光伏不像養(yǎng)豬，小豬長(zhǎng)到大豬出欄后總能換回一定現(xiàn)金，有些光伏二三線廠商停產(chǎn)數(shù)月后，可能就沒(méi)有能力再開(kāi)工了，徹底被行業(yè)淘汰。行業(yè)洗牌階段，對(duì)于光伏上中游環(huán)節(jié)，我們更關(guān)注現(xiàn)金流、負(fù)債水平和償債能力企業(yè)首先要能活下去。”前述私募人士對(duì)記者說(shuō)。

頭部公司隆基綠能6月初發(fā)布了募資金額100億元的公司債券發(fā)行計(jì)劃，引起市場(chǎng)熱議。截至一季度末，隆基綠能的貨幣資金為573.14億元，短期借款與一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)約16.5億元，長(zhǎng)期借款110.53億元。短中期內(nèi)，隆基綠能不存在償債壓力，此舉發(fā)債募資百億被市場(chǎng)理解為儲(chǔ)備足量現(xiàn)金“過(guò)冬”。

供需嚴(yán)重錯(cuò)配會(huì)如何影響上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表，將在2024年中報(bào)披露后逐一體現(xiàn)，在這之前，我們先看一下光伏行業(yè)截至一季度末的負(fù)債情況。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2024年3月31日，光伏板塊86家上市公司的短期借款合計(jì)1520.5億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)916.87億元，環(huán)比去年四季度的變化值分別為136.4億元、-21.97億元，兩項(xiàng)指標(biāo)合計(jì)達(dá)2437.37億元，環(huán)比上升約115億元；截至一季度末的貨幣資金為3918.66億元，環(huán)比下降約106億元。即短期借款有所增長(zhǎng)，但不存在短債償還的明顯壓力。

長(zhǎng)期借款的上升勢(shì)頭較為顯著，截至一季度末，86只光伏股的長(zhǎng)期借款合計(jì)4382.94億元，環(huán)比增加了約566億元。存貨金額則從去年四季度的3390.01億元，上升至3702.11億元。

二季度光伏產(chǎn)業(yè)鏈跌價(jià)將如何消耗上市公司的現(xiàn)金，進(jìn)而對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生何種影響，或?qū)⒃谥袌?bào)中揭曉。

嚴(yán)重“內(nèi)卷”中還有什么值得關(guān)注？

光伏產(chǎn)業(yè)過(guò)去幾年的擴(kuò)產(chǎn)主要集中在主產(chǎn)業(yè)鏈，即硅料、硅片、電池與組件，也包括新老技術(shù)的迭代。相比主產(chǎn)業(yè)鏈，以光伏玻璃、逆變器為代表的輔材產(chǎn)業(yè)鏈，技術(shù)波動(dòng)小、對(duì)硅料價(jià)格不敏感，供需格局更良好，也吸引了比以往更多的關(guān)注。

輔材環(huán)節(jié)典型如光伏玻璃，技術(shù)迭代到目前為止，玻璃仍然是電池生產(chǎn)使用的必需產(chǎn)品，且就目前的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)來(lái)看，光伏玻璃短時(shí)間內(nèi)不會(huì)被技術(shù)路線所拋棄。“目前行業(yè)主流的從單玻電池片變?yōu)殡p玻電池片，有望帶來(lái)光伏玻璃需求的進(jìn)一步上漲。就今年前五個(gè)月，光伏玻璃的供需相對(duì)平衡，是整個(gè)產(chǎn)業(yè)中，供需格局最好的環(huán)節(jié)之一。”前述私募人士說(shuō)。

光伏玻璃呈現(xiàn)雙寡頭格局，福萊特和信義玻璃的合計(jì)市占率占比約40%。主產(chǎn)業(yè)鏈盈利全面下行之際，福萊特今年一季度仍實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.26億元，同比增長(zhǎng)6.73%；歸母凈利潤(rùn)7.60億元，同比增長(zhǎng)48.57%。

輔材產(chǎn)業(yè)鏈以外，由于光伏組件價(jià)格大幅下跌，光伏電站、系統(tǒng)成本也顯著下降。“光伏本質(zhì)上是要付出更廉價(jià)的電，經(jīng)濟(jì)性角度來(lái)說(shuō)，今年光伏發(fā)電項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)性/投資回報(bào)率仍將保持在具有較高吸引力的水平。”上述私募人士說(shuō)：“主材環(huán)節(jié)的價(jià)格走勢(shì)是最難把握的，行業(yè)出清尾聲最快有望在1-2個(gè)季度后出現(xiàn)。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，投資者可以適當(dāng)把關(guān)注度從光伏主產(chǎn)業(yè)鏈中挪開(kāi)，更多看看下游電站，甚至是與發(fā)電強(qiáng)相關(guān)的特高壓建設(shè)等衍生條線。” 

原標(biāo)題：業(yè)績(jī)與估值持續(xù)探底，“冰河期”光伏股中報(bào)是利空出盡嗎