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編者按：ST新梅發(fā)布重大資產重組預案，公司擬將除保留資產外的全部資產、負債及業(yè)務作為置出資產，與愛旭科技100%股權的等值部分進行置換，而形成的差額部分將由上市公司以發(fā)行股份的方式，向愛旭科技全體股東購買，合計交易規(guī)模達到約67億元。

在經(jīng)歷了股權爭奪、重組失敗、控制權變更等諸多波折后的上海新梅置業(yè)股份有限公司(以下簡稱“ST新梅”)(600732.SH)，如今兜兜轉轉又走到了十字路口。最終，迎來的是一家名為廣東愛旭科技股份有限公司(以下簡稱“愛旭科技”)的光伏企業(yè)的接盤。

作為2019年資本市場借殼的第一案，其一舉一動均被市場所注視。而監(jiān)管的焦點則在于標的業(yè)績承諾的可行性以及估值的合理性上。在光伏行業(yè)整體低迷的背景下，愛旭科技要將凈利潤從2018年的3.53億元增長到2021年的9個億的承諾業(yè)績，江蘇一位光伏企業(yè)高管告訴記者，此事“很有難度”。

不過，在資本市場層面，受到重組披露的影響，僅停牌兩個交易日的ST新梅在復牌后仍收獲3個漲停(由于公司被“ST”處理，每日漲跌限制為5%)。

光伏企業(yè)高估值借殼

1月7日晚，ST新梅發(fā)布重組預案。預案顯示，公司擬置出資產的預估值為5億元，與置入資產間的差額62億元由上市公司以發(fā)行股份的方式向愛旭科技的全體股東購買，發(fā)行價格為3.88元/股。

值得注意的是，ST新梅重組預案中強調，上述重大資產置換和發(fā)行股份購買資產互為前提、共同實施，任何一項因未獲得所需的批準(包括但不限于相關交易方內部有權審批機構及相關監(jiān)管機構批準)而無法付諸實施，則另一項交易不予實施。

此外，根據(jù)重組雙方簽訂的《業(yè)績承諾補償協(xié)議》，愛旭科技將在2019年度、2020年度和2021年度實現(xiàn)的凈利潤分別不低于4.38億元、7.4億元和9億元。若本次重組未能在2019年12月31日(含當日)前完成，則前述期間將往后順延為2020年度、2021年度、2022年度。“如果按照愛旭科技所承諾的未來三年年平均凈利潤6.92億元計算，67億元估值就意味著PE接近10倍。”上海某券商投行部門負責人分析認為，以目前股票市場整體市盈率水平而言，愛旭科技注入ST新梅的資產估值處于比較高的水平，“對于光伏行業(yè)來說，可能這個估值水平就更高了。”

資料顯示，愛旭科技主要從事太陽能晶硅電池的研發(fā)、生產和銷售，是全球PERC電池(即鈍化發(fā)射極和背面電池技術，該技術正在成為太陽電池新一代的常規(guī)技術及未來三年內最具性價比的技術)的主要供應商之一。

交易完成后，愛旭科技將成為ST新梅子公司，前者實控人陳剛持有后者股份比例將達到36.91%，成為ST新梅控股股東及實控人，本次交易構成借殼上市。

公開數(shù)據(jù)顯示，2016年至2018年，愛旭科技未經(jīng)審計的營收分別為15.78億元、19.78億元、40.85億元，凈利達到1.01億元、1.06億元、3.53億元。

受重組預案披露的影響，ST新梅股價在復牌后連續(xù)三日縮量漲停，雖然在觸及第四個漲停價位之后出現(xiàn)回落，但目前股價依然比復牌前高于約10%左右。

不過就在此次預案披露后的第一天，公司即收到來自上交所的監(jiān)管問詢函，其中圍繞標的資產估值較高、業(yè)績承諾以及標的資產行業(yè)和經(jīng)營風險等共提出11問。而“業(yè)績承諾”和“估值短期內大幅度增加”是上交所觀察的重點。

在監(jiān)管問詢函中，上交所要求公司結合歷史業(yè)績、現(xiàn)有產能及利用率、新增產能計劃等，說明承諾業(yè)績的可實現(xiàn)性，并進行重大風險提示；如果本次重組未能在2019年12月31日前完成，要求補充披露2022年的業(yè)績承諾金額。

其中，對于愛旭科技正在推進的天津一期和義烏二期項目，上交所要求補充披露其規(guī)劃產能、預計投產及出貨時間安排，是否存在產能無法充分利用的風險；以及兩個項目的投資額、投資計劃安排、投資資金來源，是否會對未來業(yè)績增長造成負面影響。

此外，上交所指出，愛旭科技歷史上進行過較頻繁的增資與股權轉讓，最近一次是在2019年1月5日，愛旭科技估值約為52.6億元，距兩年前股權轉讓時的20億元估值增長一倍多，而這次重組資產預估值約達67億元，估值繼續(xù)提高約15億元。對此，上交所要求補充披露愛旭科技歷次股權轉讓背景與估值依據(jù)及合理性，并重點說明2019年1月的股權轉讓與同時進行的重組之間估值存在約15億元差異的原因及合理性。

行業(yè)壓力

對于愛旭科技業(yè)績承諾和盈利能力的擔憂，有行業(yè)分析人士認為一定程度上源于對光伏行業(yè)整體盈利性的憂慮。

2018年5月31日，國家發(fā)改委、財政部、國家能源局聯(lián)合發(fā)布了《關于2018年光伏發(fā)電有關事項的通知》(發(fā)改能源〔2018〕823號)，從優(yōu)化新增建設規(guī)模、加快補貼退坡及降低補貼強度、加大市場化配置項目力度等三方面對我國光伏政策進行了調整，對光伏市場發(fā)展進行了規(guī)范，該《通知》又被業(yè)內稱為“531新政”。

據(jù)了解，531新政的出臺對我國光伏產業(yè)將產生深遠影響，國內市場短期需求經(jīng)受了較大沖擊，新增裝機規(guī)模出現(xiàn)一定下滑。上述江蘇光伏企業(yè)高管告訴記者，531新政后，光伏整條產業(yè)鏈上的產品大概降價了30%-40%左右。他直言，“行業(yè)在現(xiàn)有政策下還是很艱難。”

不過，愛旭科技董事長陳剛在1月14日的重組說明會上表示，“愛旭科技全年一直滿負荷生產，客戶需求十分旺盛，沒有受到531新政太大的影響，而未來三年，公司在手訂單已經(jīng)超過50%以上，而且這些客戶我們是有一定約束的長期的訂單，我們現(xiàn)在接受的客戶長期訂單都是全球前8名的客戶。”

此外，另一層憂慮來自業(yè)內集中度的提升。

資料顯示，愛旭科技的核心優(yōu)勢在于其規(guī)模和產品，在重組預案中，公司表示自身是全球大型PERC電池制造商，生產技術和管理水平均處于行業(yè)領先地位，是目前全球大型PERC電池制造商之一。

不過，上述PERC電池行業(yè)并不具備很高壁壘。“PERC和常規(guī)電池生產線有高度的兼容性，常規(guī)產線升級到PERC產線非常方便，只需要增加2套設備：背鈍化和激光開槽設備。而單面PERC改為雙面PERC非常簡單，只需要將單面PERC電池的背面全鋁背場改為鋁柵線印刷。”方正證券電器設備組于化鵬在研報中指出。

而在費用方面，成本也并不高昂，于化鵬指出，PERC設備國產化之后，資本開支并不大，1GW常規(guī)電池的PERC改造僅需要1億元人民幣左右的資金。

招商證券分析師游家訓則指出，PERC已經(jīng)進入快速推廣階段。PERC于2016-2017年開始上規(guī)模的應用，2017年應用該技術的單瓦盈利增加一度超過0.2-0.5元，“電池片環(huán)節(jié)的殘酷淘汰性競爭，促使資產負債表能支撐的企業(yè)紛紛上PERC電池或進行PERC改造，目前正在推廣高峰時期。”

據(jù)了解，上市公司通威股份、隆基股份就擁有較多的Perc電池產能。此外，據(jù)于化鵬透露，通威股份2018年底將有合肥和成都兩處產能投產，全部是PERC單晶，達產后總產能12GW。而隆基股份擴產進度稍慢，只有銀川5GW一個項目，預計投產要到明年下半年。

值得注意的是，作為本次愛旭科技選擇注入ST新梅證券化的重要原因也即在于天津和義烏工廠的建設。

陳剛在重組會上稱，之所以重組尋求資本市場的幫助，為的是將公司在天津、義烏的相關項目盡快完成。有規(guī)?；母偁巸?yōu)勢才能帶來利潤比較快速的增長。“新的工廠比舊的工廠更有競爭力，所以新的產能比舊的產能更有競爭力，也就意味著天津工廠和義烏工廠的新產能投入比現(xiàn)有的舊產能改造的復合產能更有競爭力的。”

諸多上市公司參與意味著PERC電池產能將出現(xiàn)較大增長。

根據(jù)PVInfolink統(tǒng)計，最近一年，中國多晶太陽能電池的現(xiàn)貨價格從2018年1月3日的1.67元/瓦下降至2019年1月2日的0.89元/瓦左右，國內單晶PERC太陽能電池的現(xiàn)貨價格從2018年1月3日的1.78元/瓦下降至2019年1月2日的1.22元/瓦。

雖然對于承諾業(yè)績的可實現(xiàn)性和保障，陳剛在說明會上回答的頗具信心，但上述光伏企業(yè)高管依然認為，行業(yè)新政壓力及競爭加劇的現(xiàn)實還是會給愛旭科技帶來不小的挑戰(zhàn)。

原標題：光伏新政壓力下愛旭科技高估值借殼ST新梅引關注