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編者按：中環(huán)股份將購買由道達爾控股、SunPower Corporation旗下?lián)碛械娜蛱柲茈姵嘏c組件業(yè)務。如果此案收購成功，對于中環(huán)股份上下游業(yè)務、國際化產(chǎn)品戰(zhàn)略的達成都會形成幫助。接下來更考驗中環(huán)管理層的謀略、作戰(zhàn)團隊的勇氣與能力。

出資2.98億美元、入股28.848%，國內領先的光伏中上游生產(chǎn)商---中環(huán)股份(002129.SZ)最新一起對Sunpower公司部分資產(chǎn)的項目投資案，引發(fā)了某財經(jīng)網(wǎng)站網(wǎng)民的長篇評論。

很快，這家國有上市公司進行了強勢回擊。這幾乎是該企業(yè)成立多年來公開反擊網(wǎng)絡輿論最激烈的一次之一。其回應速度、追責決心罕見高調。

到底是怎樣的一樁收購案，引發(fā)了如此大的市場波瀾？其中哪些數(shù)據(jù)又值得研究呢？就此話題我們展開一番剖析。

這是一樁并不復雜的上市公司海外項目投資案。簡單來說，中環(huán)股份將購買由道達爾控股、SunPower Corporation(下稱“SunPower”)旗下?lián)碛械娜蛱柲?3.380, 0.05, 1.50%)電池與組件業(yè)務(除美國及加拿大地區(qū))。

這部分業(yè)務，首先會被分拆到MAXEON SOLAR TECHNOLOGIES,PTE.LTD.(下稱“MAXEON”)中。隨后，中環(huán)股份擬認購MAXEON公司增發(fā)股本，持股將達28.848%，并成為其第二大股東。


SunPower現(xiàn)有兩部分業(yè)務：第一，從事上游高效太陽能電池片、組件及光伏系統(tǒng)制造的SunPower Technologies (SPT)。第二，從事下游北美住宅與商業(yè)分布式光伏銷售與安裝業(yè)務的SunPower Energy Services (SPES)。

SPT，可被理解為中環(huán)股份的目標方向。簡單看，“MAXEON”將包括：原SunPower除美加地區(qū)外的全球生產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡及專利。其實體主要有：新加坡總部和研發(fā)中心，馬來西亞及菲律賓電池工廠，中國電池及組件合資公司工廠---環(huán)晟光伏(江蘇)有限公司(下稱“環(huán)晟光伏”)20%股權，墨西哥及法國組件工廠，瑞士銷售中心和遍及十多個國家的銷售公司。

未來，SPT和SPES將分別被分拆為兩個獨立、均會在美國納斯達克上市的公司，估計2020年第二季完成分拆與注資。中環(huán)將以獨資公司---中環(huán)新加坡投資發(fā)展私人有限公司的方式，對未來的納斯達克企業(yè)MAXEON進行投資。

事實上，有人對于中環(huán)這筆買賣的質疑點之一在于：上市公司是否買虧了？先來看下目前SunPower的業(yè)績吧。

上圖可知兩點：首先，SunPower于今年前九月的總資產(chǎn)為18.89億美元，凈資產(chǎn)-1.6億美元，營收12.6億，凈利1672萬美元。相比去年全年的-8.11億美元凈利，Sunpower已扭虧為盈。

其次，中環(huán)股份看中的MAXEON，在截至2018年年底的資產(chǎn)總額約15億美元，凈資產(chǎn)約6.7億美元。對比Sunpower同期各項資產(chǎn)看，MAXEON占了SunPower總資產(chǎn)的63.775%。同時MAXEON的6.7億美元凈資產(chǎn)也相對較高。目前信息顯示，折合中環(huán)股份2.98億美元及28.848%的入股股份來看，其對于MAXEON的整體估值10.33億美元，簡單參考MAXEON總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)表現(xiàn)，中環(huán)的投資額和估值都不算高估。

投資人參考標的企業(yè)凈資產(chǎn)及盈利情況做出估值，是對資產(chǎn)較重公司的主要估值模式之一，當然這也并非完全絕對。

因為任何一項大型投資，投資人都會進行全面的評估及盡調，從而給出合理的“估值”。針對不同行業(yè)、不同資產(chǎn)類型、不同收入、盈利及變現(xiàn)、商業(yè)模式等諸多信息，投資方需要有非常多的考量及標準。有的公司還會就國際風險、信譽風險、政經(jīng)風險、產(chǎn)業(yè)政策、市場及技術、融資、管理團隊等風險上進行更為細致謹慎的評估。

在中環(huán)股份公布這一擬定交易后，可選擇就估值體系、模型及估值方式等進一步與投資者、相關方做溝通及解析，從而幫助投資者釋疑這一項目的估值過程是怎樣的。

市場關注的另一點則是，中環(huán)股份是否對整個交易進行了充分的論證，其經(jīng)濟性和對上市公司股民來說，是否足夠公正。

中環(huán)股份稱，上述項目由2017年啟動以來，中環(huán)股份、SunPower與道達爾(Total)歷經(jīng)了三年的反復磋商與談判，經(jīng)過了中環(huán)股份自身與第三方盡調機構對目標公司的財稅、法律、知識產(chǎn)權、技術等多方面的盡職調查論證，充分論證了投資的經(jīng)濟性，并在交易結構設計上最大限度地保護了中環(huán)股份投資的安全性。

這里還需要看到的是：為什么中環(huán)股份從2017年至今，一直沒有放棄對于Sunpower這部分業(yè)務的收購。可能有以下幾個原因：

首先，中環(huán)股份的單晶硅材料技術，與N型IBC電池技術優(yōu)勢可以結合。作為頂尖的高效多晶硅材料供應商，其高效N型單晶硅片的全球市場占有率已超過70%，中環(huán)股份高度關注并助力N型電池技術的發(fā)展及產(chǎn)業(yè)地位的提升，對于單晶硅片的長期發(fā)展格局或將帶來裨益。

事實上，效率高、外型美觀、電池正面無柵線令電池電流得以提高等特性，讓IBC電池的優(yōu)勢顯露出來，中環(huán)股份看重這一電池產(chǎn)品的前景。

IBC電池也是多年來部分光伏企業(yè)關注的領域之一。

早在2014年，天合光能與澳洲國立大學研制出了24.4%的高效IBC電池。而2018年，天合光能自主研發(fā)的6英寸面積(243.18cm²)N型單晶全背電極太陽電池(IBC)，效率高達25.04%(全面積)，其中電池開路電壓達715.6mV。測試結果已過權威測試機構JET的獨立測試認證。

2017年，中來股份(13.570, -0.49, -3.49%)在浙江衢州落成了全球最大的N型IBC雙面電池項目。

今年9月，國家電投黃河上游水電開發(fā)有限公司西寧太陽能電力有限公司，已經(jīng)將200兆瓦的IBC電池組件及電池生產(chǎn)線做收尾，該生產(chǎn)線是首條量產(chǎn)的規(guī)模型IBC電池。其轉換效率大于23%，組件功率為330瓦(60片)。

不過，外界也認為，IBC電池的制程相對復雜，機臺設備投資也較大大，成本居高不下是其實現(xiàn)量產(chǎn)、量化使用的最大障礙。大幅降低IBC制造成本，也是多個研究機構、生產(chǎn)公司所面對的最大挑戰(zhàn)。

另一方面，對中環(huán)股份而言，進入海外擬上市公司并持有部分股權后，也全面掌握了疊瓦技術知識產(chǎn)權，未來更易于發(fā)揮單晶硅材料的最新技術優(yōu)勢，與IBC和疊瓦組件形成更緊密的融合，加速全球光伏發(fā)電平價上網(wǎng)進程。

第三，“MAXEON”公司現(xiàn)有分布廣泛的生產(chǎn)及研發(fā)基地，有助于中環(huán)走向全球市場。前者的電池基地位于馬來西亞和菲律賓，墨西哥及法國則設立了組件廠。10多個國家的銷售公司及瑞士銷售中心等，也都是中環(huán)股份所不具備的。

國際化的股東結構、全球化的生產(chǎn)制造和市場營銷能力，多元化的企業(yè)文化、完整的知識產(chǎn)權、先進的營銷制造體系，都為中環(huán)的快速全球化奠定了一定基礎。

入股MAXEON后，中環(huán)股份“自上而下”地形成了完整的光伏產(chǎn)業(yè)鏈結構，其期待更大程度上的降本增效及規(guī)模效應化。

需要留意的另外幾個點是：

第一，未來的中環(huán)股份，就疊瓦組件及IBC技術布局上，會做哪些具體的全球化推廣？

中環(huán)股份稱，新成立的目標公司將會以“SunPower”品牌向全球(除美國和加拿大)市場銷售其生產(chǎn)的IBC產(chǎn)品；并通過一個與SunPower簽署的多年期獨家供貨協(xié)議，向美國和加拿大市場銷售其產(chǎn)品。

眾所周知，現(xiàn)有全球化區(qū)域市場，已成為包括晶科、協(xié)鑫、正泰、隆基、東方日升(12.110, 0.01, 0.08%)等大型組件廠商形成強勢格局的下游市場，IBC要站穩(wěn)腳跟，要么說服部分電站項目投資方買單，要不然就合縱連橫與組件構建更有門檻性的業(yè)務體系。這些，不僅需要戰(zhàn)略眼光，更需要執(zhí)行到位的管理團隊。

而單晶硅材料，如何與IBC和疊瓦等下游產(chǎn)業(yè)形成更有效的結合？也是中環(huán)股份要做的事情。

現(xiàn)階段來說，中環(huán)股份的單晶硅材料與疊瓦組件已有交集。東方環(huán)晟工藝研發(fā)部副總工程師俞超曾表示，疊瓦組件可以結合市面上所有的硅片產(chǎn)品，如M2、G1、M4、M6、M12等等。作為一種更好適應大尺寸化和薄片化技術的組件，疊瓦與傳統(tǒng)組件相比，有柔性導電膠，可大幅度地降低組件端制成的破片，更有利于M12等大尺寸硅片的應用。而且功率和效率表現(xiàn)更優(yōu)異。


通過兩年的發(fā)展，東方環(huán)晟累計產(chǎn)出組件1.5GW。而預計到2019年年底，東方環(huán)晟會產(chǎn)出2.3GW，目前80%的出貨在海外，且高效組件出貨量排名第四。

整體來說，如果此案收購成功，對于中環(huán)股份上下游業(yè)務、國際化產(chǎn)品戰(zhàn)略的達成都會形成幫助。但接下來的路并非一蹴而就，更考驗中環(huán)管理層的謀略、作戰(zhàn)團隊的勇氣與能力。

補充信息：

中環(huán)股份今天晚間公告，天津市國資委已將其直接持有的中環(huán)集團的49%股權無償劃轉至天津渤海國有資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司。后者的間接母公司，仍是天津國資委。

原標題：中環(huán)股份數(shù)億美元入股Sunpower旗下資產(chǎn)案始末