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3、漢能是怎樣的公司和股票?

這是一個(gè)非常容易引起爭(zhēng)論的話題，我們不會(huì)參加任何爭(zhēng)論。我們?cè)诋?dāng)初1元多第一次購(gòu)入漢能股票時(shí)，漢能還是一家不為人知的公司，現(xiàn)在突然成為了萬(wàn)眾矚目的焦點(diǎn)，而且是偏于負(fù)面的。簡(jiǎn)單說(shuō)明一下，我們買入漢能和TESLA，CCJ(加拿大的鈾礦公司)是我們希望投資一個(gè)清潔能源的主題，用于分散我們的宏觀倉(cāng)位。

我們討論的基礎(chǔ)來(lái)自我們的投機(jī)理論：基于神經(jīng)科學(xué)的主流偏見(jiàn)和不確定性的復(fù)雜互動(dòng)。我們相信，任何一個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格運(yùn)動(dòng)都取決于投資者的大腦對(duì)它的認(rèn)知，這種認(rèn)知常常是非理性的，不全面的，我們稱之為“偏見(jiàn)”，而在一段時(shí)間內(nèi)占主流的偏見(jiàn)我們稱之為“主流偏見(jiàn)”(是索羅斯先生最早和最廣泛的使用了這一概念)。

例如，2014年7月之前的A股，主流偏見(jiàn)是經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)周期悲觀論，主導(dǎo)了市場(chǎng)的情緒。而去年年底以來(lái)，雖然經(jīng)濟(jì)基本面在繼續(xù)下行，但大家的情緒已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)楦母镱A(yù)期(當(dāng)然，還有一個(gè)更加基本的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行)。同樣的經(jīng)濟(jì)背景，卻使得投資者的心態(tài)發(fā)生了翻天覆地的變化，而股市的表現(xiàn)大相徑庭。

主流偏見(jiàn)的改變是一個(gè)群體運(yùn)動(dòng)行為的轉(zhuǎn)向，有時(shí)候是一個(gè)自然的盛極而衰的過(guò)程，比如現(xiàn)在的互聯(lián)網(wǎng)+，最終人們會(huì)厭惡它。有時(shí)候是一個(gè)突發(fā)的轉(zhuǎn)變，引發(fā)了主流偏見(jiàn)的迅速變化。我們將這種難以預(yù)測(cè)的變化稱之為“不確定性”。大腦，包括小腦，對(duì)關(guān)注熱點(diǎn)的不可持續(xù)性，實(shí)際上是大腦刺激模式的鈍化，有深刻的生物、物理和化學(xué)基礎(chǔ)。

那么，投資者對(duì)漢能的主流偏見(jiàn)是什么呢?我們只要用搜索引擎，鋪天蓋地的都是漢能的關(guān)聯(lián)交易，持股集中，資金緊張等負(fù)面新聞，這就是投資者和財(cái)經(jīng)媒體對(duì)漢能的主流偏見(jiàn)，這不是一家人人喜歡的公司。另外，鮮有機(jī)構(gòu)投資者對(duì)漢能的拜訪，深入研究報(bào)告等信息公開(kāi)出來(lái)，即便有，也都是負(fù)面內(nèi)容，比如，法巴的研究報(bào)告認(rèn)為漢能的“合理”價(jià)格是1.65元，這篇報(bào)告的基本假設(shè)是漢能是一家發(fā)電企業(yè)，按照發(fā)電企業(yè)的估值標(biāo)準(zhǔn)。

這種負(fù)面的主流偏見(jiàn)決定了兩件事情：1、機(jī)構(gòu)持股偏少;2、散戶持股者心態(tài)浮躁，容易形成羊群行為。持有者大部分是用小腦決策，主要的決策模式是貪婪和啟發(fā)思維(這二者都不是大腦中負(fù)責(zé)理性計(jì)算的部分決定的)。貪婪是指希望漢能股價(jià)一飛上天(因?yàn)闈h能過(guò)去上漲過(guò)快)，而啟發(fā)思維是簡(jiǎn)單的由霧霾治理就買入漢能。這種投機(jī)者的心理基礎(chǔ)決定了股價(jià)波動(dòng)對(duì)投機(jī)者的影響巨大，因?yàn)榇蠹叶际莾r(jià)格運(yùn)動(dòng)的函數(shù)，群體的行為反過(guò)來(lái)加強(qiáng)了價(jià)格運(yùn)動(dòng)的方向，極易形成暴漲暴跌。漢能，包括2014年的比亞迪，不幸成為了這樣的股票。其實(shí)，這樣的股票和證券比比皆是，比如今年3月17日的美元。學(xué)術(shù)上把這種價(jià)格突變稱之為“流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)”。

下面談?wù)勎覀儗?duì)漢能的偏見(jiàn)。我們的偏見(jiàn)有些部分區(qū)別于主流偏見(jiàn)。

漢能是一家非常獨(dú)特的公司，有非常奇特的企業(yè)文化。李是中國(guó)最早從事水電并且獲取了大量財(cái)富的企業(yè)家。我們當(dāng)初看好漢能的一個(gè)基本理由就是李總并沒(méi)有在2000年左右轉(zhuǎn)行從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，而是專注于金安江水電站。這在中國(guó)，在房地產(chǎn)的黃金十年，是一個(gè)“異類”。我們喜歡堅(jiān)持的企業(yè)家。

漢能的企業(yè)文化是封閉的。很多人不理解漢能，其實(shí)，如果大家去理解一家專注于發(fā)電的企業(yè)，他們所需要的團(tuán)隊(duì)素質(zhì)和文化后，就可以理解漢能表面上的封閉。漢能與財(cái)經(jīng)媒體、資本市場(chǎng)非常不善于溝通。我們認(rèn)為，這是企業(yè)文化和基因決定的，常年與電網(wǎng)、搬遷、政府打交道的企業(yè)，突然要面對(duì)資本市場(chǎng)、終端消費(fèi)者，這樣的轉(zhuǎn)型對(duì)他們是不容易的。其實(shí)可以看看華為，是如何從一個(gè)封閉的企業(yè)轉(zhuǎn)為開(kāi)放的面對(duì)消費(fèi)者的企業(yè)。

對(duì)漢能的質(zhì)疑，集中到關(guān)聯(lián)交易、產(chǎn)品前景、股價(jià)操縱、公司盈利預(yù)期、項(xiàng)目信息披露真實(shí)度等問(wèn)題。在我們看來(lái)，上述風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是可以理解和可控的。至于不可控的風(fēng)險(xiǎn)，我們第四部分簡(jiǎn)單說(shuō)明。

關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題。坦率的說(shuō)，對(duì)于培養(yǎng)一個(gè)新產(chǎn)品，而且缺乏競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的薄膜發(fā)電而言，存在大量的關(guān)聯(lián)交易是合理的。同時(shí)，薄膜是一個(gè)技術(shù)非常先進(jìn)(意味著高失敗率)，現(xiàn)實(shí)運(yùn)用非常復(fù)雜的創(chuàng)新產(chǎn)品，也存在巨大的研發(fā)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這就好比政府用財(cái)政支持某些新興產(chǎn)業(yè)一樣，而這里，支持者變成了漢能薄膜的大股東漢能集團(tuán)，利用其水電積累的財(cái)富大量投資于薄膜。漢能在2012和2013年的確來(lái)自于母公司的銷售收入占比達(dá)到90%以上，而在2014年，這一收入占比已經(jīng)下降到61%。這是一個(gè)逐漸在贏取市場(chǎng)認(rèn)可的公司。

關(guān)聯(lián)交易的利益輸送問(wèn)題。很多關(guān)聯(lián)交易是大股東把上市公司當(dāng)作提款機(jī)，而漢能，是大股東向上市公司輸送利益(如果存在的話)。這對(duì)上市公司的其他投資者，有什么傷害呢?

關(guān)聯(lián)交易的真正風(fēng)險(xiǎn)是大股東無(wú)法繼續(xù)提供支持，而外部市場(chǎng)銷售收入又沒(méi)有起色。從漢能2015年銷售端的發(fā)力看，風(fēng)險(xiǎn)正在逐步降低。那么，大股東的資金，會(huì)是問(wèn)題的核心嗎?

產(chǎn)品前景。很多人比較多晶硅和薄膜。比較轉(zhuǎn)化率、綜合效率等。在宏觀投機(jī)體系看來(lái)，我們更加關(guān)心趨勢(shì)而不是技術(shù)細(xì)節(jié)，關(guān)心薄膜在趨勢(shì)中會(huì)不會(huì)被淘汰。當(dāng)然我們知道，漢能收購(gòu)的技術(shù)企業(yè)的確在不斷的更新實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化率(第三方權(quán)威數(shù)據(jù))。我們的假設(shè)是：薄膜有其獨(dú)特的運(yùn)用空間，跟多晶硅是不矛盾的，并不是彼此取代的關(guān)系，而是互補(bǔ)的關(guān)系。至于李總最近提倡的漢能向民用化發(fā)展，我們認(rèn)為也是可行和有遠(yuǎn)見(jiàn)的，只是目前技術(shù)的限制和缺乏殺手級(jí)的運(yùn)用產(chǎn)品。這點(diǎn)，應(yīng)該給一個(gè)企業(yè)以時(shí)間和空間。

股價(jià)操縱。證據(jù)是漢能織毛線行情和一段時(shí)間的尾盤(pán)拉升?？椕€行情是說(shuō)明同時(shí)有巨大的買賣單，這限制了價(jià)格的波動(dòng)區(qū)間，如果大家研究過(guò)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，就知道這本質(zhì)上是流動(dòng)性缺失。尾盤(pán)拉升，我們認(rèn)為不足以證明股價(jià)操縱，而且也沒(méi)有系統(tǒng)性的證據(jù)表明尾盤(pán)拉升會(huì)影響投資者的判斷，誘使投資者購(gòu)入。當(dāng)然，從大股東的角度，維持股價(jià)有一定的利益動(dòng)機(jī)，那就是很多人臆測(cè)的股票質(zhì)押?jiǎn)栴}。股票質(zhì)押，漢能的確披露的信息非常有限。

從常識(shí)判斷，境外股票質(zhì)押，境內(nèi)銀行融資是有一定的操作難度的。如果是公開(kāi)股份，抵押是需要轉(zhuǎn)托管的，要去交易所和結(jié)算公司備案。我們沒(méi)有找到港交所的相關(guān)證據(jù)。至于有人臆測(cè)漢能集團(tuán)是質(zhì)押股票導(dǎo)致的無(wú)法歸還銀行貸款，導(dǎo)致的今天崩盤(pán)，我們的問(wèn)題還是那樣：首先它得有股票，沒(méi)有證據(jù)表明股票過(guò)戶給了借款方。然后，它冒了如此代價(jià)，只為了在10：13分用225萬(wàn)去砸市值超過(guò)2000億的漢能股票?

所有股價(jià)操縱，最后的問(wèn)題都是如何出貨的問(wèn)題。我們看到，李和團(tuán)隊(duì)，在持續(xù)不斷的購(gòu)入漢能股票，沒(méi)有賣出一股。這至少說(shuō)明，他們沒(méi)有在漢能股票變現(xiàn)。至于銀行抵押貸款變現(xiàn)，就算存在，只要貸款部分的收益率可以覆蓋銀行融資成本，現(xiàn)金流不斷，就沒(méi)有問(wèn)題。那么，如果斷了呢?第四部分分析。

公司盈利和項(xiàng)目進(jìn)度。中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)普遍存在預(yù)期投資與實(shí)際投資進(jìn)度的差異，這不是漢能一家的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于漢能，可以理解的是拿地的時(shí)間和產(chǎn)品真正成熟進(jìn)入開(kāi)發(fā)的時(shí)間，間隔很長(zhǎng)，而且技術(shù)上也有變革。這是瑕疵，是信息披露的不足，但并不是致命的問(wèn)題。

公司盈利，對(duì)于宏觀投機(jī)，我們并不特別關(guān)心盈利，就像我們不關(guān)心特斯拉和亞馬遜的盈利一樣。但我們必須看到這家公司不斷在進(jìn)步，在改善。我們作為用戶，作為旁觀者，一直在觀察漢能這家公司，雖然很土，很不互聯(lián)網(wǎng)，但他們的確在不斷改進(jìn)他們的服務(wù)，他們的員工給我們的印象也是蓬勃向上的。