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愛(ài)康科技：中國(guó)的Solarcity開(kāi)啟類(lèi)資產(chǎn)證券化先河

融資租賃模式打開(kāi)融資空間，提升ROE和IRR。青海蓓翔65MW電站凈資產(chǎn)3.3億元，公司持股80％，按融資金額8650萬(wàn)元計(jì)，電站資產(chǎn)證券化比例32.7％?？紤]8％的租賃年利率和每年200萬(wàn)元的租賃手續(xù)費(fèi)，等效年利率11％。以年發(fā)電1500小時(shí)的地面電站為例，采用融資租賃后，IRR由19％提升至20％，前三年ROE由13.5％提升至15.2％，凈利率由30.1％下降至25.5％。我們認(rèn)為，隨著市場(chǎng)對(duì)電站運(yùn)營(yíng)認(rèn)可度的提升，未來(lái)電站證券化比例還有提升空間，按50％證券化比例測(cè)算，IRR進(jìn)一步提升至21％，前三年ROE16.6％，凈利率23％。

A股中首個(gè)采用金融創(chuàng)新手段的電站運(yùn)營(yíng)商，估值可提升。該模式雖然影響單個(gè)項(xiàng)目的短期利潤(rùn)，但變相提高項(xiàng)目的財(cái)務(wù)杠桿比例（二次加杠桿），提升資金的使用效率，能用有限的資金撬動(dòng)更大規(guī)模項(xiàng)目，利于公司中長(zhǎng)期的利潤(rùn)釋放，對(duì)電站運(yùn)營(yíng)商突破融資瓶頸具有重要的借鑒意義。參照美國(guó)Solarcity，依托光伏租賃的商業(yè)模式創(chuàng)新逆勢(shì)發(fā)展，并獲得資本市場(chǎng)很高的估值溢價(jià)（上市一年漲幅7倍）。公司的類(lèi)資產(chǎn)證券化手段的大膽嘗試打開(kāi)了電站運(yùn)營(yíng)的成長(zhǎng)空間，實(shí)現(xiàn)“已有電站—資產(chǎn)證券化—撬動(dòng)資金建設(shè)新電站—再資產(chǎn)證券化”的良性循環(huán)，使電站帶有金融屬性，估值有較大的提升空間。

收購(gòu)正式方案提升電站規(guī)模實(shí)現(xiàn)的確定性。收購(gòu)瑞旭投資方案的最終確定提升了公司實(shí)現(xiàn)2015年1GW電站運(yùn)營(yíng)目標(biāo)的確定性，使公司累計(jì)并網(wǎng)電站規(guī)模達(dá)170.5MW。60MW并網(wǎng)電站發(fā)電含稅收入約9200萬(wàn)元，按30％凈利率，可貢獻(xiàn)2760萬(wàn)元?？紤]到小路條和大路條的獲取成本分別為0.1元/w和0.2-0.4元/w，路條潛在價(jià)值折合1800萬(wàn)元左右，我們認(rèn)為收購(gòu)溢價(jià)2532萬(wàn)元是合理的。由于電站并網(wǎng)投運(yùn)時(shí)間較短且初期費(fèi)用支出較高，瑞旭投資暫未體現(xiàn)其真實(shí)盈利能力。隨著電站運(yùn)營(yíng)步入正軌，我們預(yù)計(jì)其真實(shí)利潤(rùn)將快速釋放。

與中外運(yùn)長(zhǎng)江合作拓寬分布式項(xiàng)目范圍。按1MW分布式對(duì)應(yīng)1萬(wàn)平米屋頂面積測(cè)算，中外運(yùn)長(zhǎng)江的潛在規(guī)模30MW以上。該項(xiàng)目是公司與大型企業(yè)進(jìn)行較大規(guī)模合作的首例（如果單體項(xiàng)目太小不利于分布式項(xiàng)目上量），將為公司與企業(yè)深入合作建設(shè)分布式、探索完善商業(yè)模式積累寶貴經(jīng)驗(yàn)，并拓寬分布式項(xiàng)目的選擇范圍。雖然分布式初期存在諸多限制因素，但中長(zhǎng)期潛力極大，是大勢(shì)所趨。公司是A股中唯一一家同時(shí)深入布局地面電站和分布式電站的標(biāo)的，兼顧了近期和中長(zhǎng)期效益，值得看好。