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下篇：賠錢的并購

上市后，天龍光電“低價”并購了上海杰姆斯電子材料有限公司（下稱“上海杰姆斯”）、金壇市光源石英坩堝有限公司（下稱“光源公司”），貌似撿了個大便宜，實際上卻碰上了兩家業(yè)績毒瘤公司。

億元收購資金打水漂

2010年9月29日，天龍光電發(fā)布公告稱，公司計劃使用1.19億元超募資金收購上海杰姆斯68%股權(quán)。此前的9月18日，公司已與轉(zhuǎn)讓方簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

收購報告書顯示，上海杰姆斯主營光伏行業(yè)用石墨熱場的研發(fā)和制造，占整個太陽能石墨制品的市場份額的15%左右，是國內(nèi)少數(shù)能夠獨立設計22英寸石墨熱場的供應商之一。此外，上海杰姆斯是國內(nèi)少數(shù)擁有計算機輔助設計軟件以進行石墨熱場設計的企業(yè)。與國內(nèi)行業(yè)標準相比，上海杰姆斯的石墨產(chǎn)品無論是直徑、體積密度、抗壓強度、抗折強度以及硬度均處于領(lǐng)先地位。

以2010年5月31日為評估基準日，上海杰姆斯凈資產(chǎn)清查調(diào)整后賬面值為6621萬元，收益法評估值為1.6億元，以資產(chǎn)基礎法評估，凈資產(chǎn)為1.06億元。本次交易采用收益法評估值，增值率約為9.24%。2009年，上海杰姆斯實現(xiàn)營業(yè)收入1.08億元，凈利潤1245萬元，2010年1-5月，上海杰姆斯實現(xiàn)營業(yè)收入2666萬元，凈利潤478萬元。

天龍光電表示，公司的單晶生長爐和多晶鑄錠爐需要與石墨熱場配套使用，天龍光電和上海杰姆斯合作之后將盡最大努力實行協(xié)同銷售的策略，盡量使客戶在采購公司單晶爐或多晶爐時，同時向客戶推介合適的石墨熱場。同時，通過收購上海杰姆斯，天龍光電能夠?qū)a(chǎn)業(yè)鏈涵蓋光伏設備使用中的易耗品環(huán)節(jié)，擴大了公司業(yè)務范圍，圍繞光伏設備形成企業(yè)的新盈利增長點。

出讓方承諾，上海杰姆斯2010年凈利潤為2490萬元，2011年凈利潤為3000萬元，如果未能實現(xiàn)上述業(yè)績，則出讓方同意以現(xiàn)金方式補足。出讓方還同意將其持有的上海杰姆斯32%的股權(quán)質(zhì)押給天龍光電，作為履行該等義務的擔保。

按照上述業(yè)績承諾，天龍光電的收購價格對應于上海杰姆斯2010年業(yè)績的7倍PE；對應2011年業(yè)績的約5.83倍PE，與其自身IPO時的發(fā)行市盈率相比可謂便宜。

2011年，上海杰姆斯實現(xiàn)凈利潤5842萬元，按照68%的股權(quán)為天龍光電貢獻凈利潤3980萬元，占公司當年凈利潤的64%，使得天龍光電凈利潤同比2010年僅下降27%，如果沒有上海杰姆斯的貢獻，天龍光電2011年凈利潤同比將大幅下滑74%。

然而，自2012年開始，上海杰姆斯的業(yè)績就迅速變臉，當年凈利潤巨虧4719萬元，天龍光電對其計提了4538萬元長期投資減值損失。2013年，上海杰姆斯繼續(xù)虧損869萬元，2014年1-6月再虧1131萬元。

上海杰姆斯業(yè)績過山車般的暴增到劇跌并非毫無預兆，在天龍光電2010年9月29日發(fā)布的公告中，由上海上會會計師事務所出具的上海杰姆斯審計報告僅包括審計意見及財務報表附注兩部分，漏掉了一般審計報告的重要組成部分——財務報表，是低級錯誤還是有意為之現(xiàn)在已不得而知，但這卻無疑埋下了隱患。

然而，上海杰姆斯股權(quán)出讓方僅對上海杰姆斯2010年、2011年的業(yè)績做出承諾，與之后一落千丈的業(yè)績已經(jīng)沒有一丁點關(guān)系了。

燙手的石英坩堝

2011年5月，天龍光電以3000萬元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款及1460萬元增資共計4460萬元取得光源公司65%股權(quán)。

資料顯示，光源公司是專業(yè)生產(chǎn)電弧石英坩堝企業(yè)，共有6條坩堝生產(chǎn)線，坩堝年產(chǎn)能4萬只。石英坩堝為晶硅生長用一次性易耗品，每次拉晶或鑄錠均需要使用一只坩堝，并且使用后需要報廢。故而市場上使用的單晶爐和多晶爐越多，則石英坩堝消耗越多，石英坩堝市場發(fā)展空間巨大。

天龍光電稱，面對國內(nèi)外企業(yè)的競爭，不論是單晶用坩堝或多晶用坩堝，仍具有相當?shù)氖袌隹臻g。第一，經(jīng)過金融危機之后2009年和2010年光伏的高速發(fā)展，國內(nèi)整個單晶爐和多晶爐的存量產(chǎn)能已經(jīng)大幅提升，石英坩堝的產(chǎn)能已經(jīng)不能滿足光伏行業(yè)的發(fā)展需求，石英坩堝仍屬于賣方市場，市場空間仍較大。第二，光伏耗材的供應具有一定的區(qū)域性。光源坩堝所處的江蘇常州是重要的光伏產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)域，區(qū)域市場容量就具有很大空間。本地企業(yè)在耗材供應的及時性等方面具有相當?shù)膬?yōu)勢，有利于對周邊企業(yè)的銷售。

從業(yè)績來看，光源公司也表現(xiàn)優(yōu)異。2008-2010年、及2011年一季度，光源公司實現(xiàn)營收分別為1523萬元、1717萬元、5019萬元、1302萬元，凈利潤分別為404萬元、339萬元、1386萬元、493萬元；過去三年營收、凈利潤的年均復合增速分別高達81.55%、85.31%。

按天龍光電出資4460萬元收購與增資后持有光源公司65%股權(quán)及光源公司2010年凈利潤1386萬元計算，收購資產(chǎn)的靜態(tài)PE僅為4.95倍，似乎又是一個撿了大便宜的收購。然而，與上海杰姆斯相比，光源公司業(yè)績變臉速度更快。

在收購的第一年，光源公司尚能維持盈利，2011年6至12月，為天龍光電帶來了286萬元凈利潤。第二年，光源公司就陷入虧損，為天龍光電帶來了312萬元的虧損。又是一出并購前一飛沖天，并購后一落千丈的故事。

事實上，光源公司2010年凈利潤同比暴增309%的神話離不開天龍光電兩家關(guān)聯(lián)公司常州華盛恒能光電有限公司（下稱“恒能光電”）、常州美晶太陽能材料有限公司（下稱“美晶太陽能”）的支持。其中，天龍光電實質(zhì)控制人之一馮金生之子馮？？控制的江蘇華盛精細陶瓷科技有限公司持有恒能光電29.98%股權(quán)，天龍光電的股東錢建平任董事長兼總經(jīng)理，同時，錢建平還擔任美晶太陽能的董事。

2010年，恒能光電為光源公司貢獻收入1713萬元，占光源公司總收入的34.21%，與其2009年全年的收入幾乎持平；美晶太陽能則為光源公司貢獻了232萬元的收入，占公司總收入的4.64%，兩者合計占比近四成。與美晶太陽能貢獻的收入相比，光源公司2010年末其他應收款中應收美晶太陽能2000萬元更引人注目。截至2010年末，光源公司總資產(chǎn)為4611萬元，美晶太陽能的欠款占比就高達43%。

2011年1-3月，恒能光電更是貢獻了光源公司總收入的68.41%，達到890萬元。